（本文发表在《证券市场周刊》2009年第28期）

在香港素有“平民股神”之称，少年时以5000港元入市，40年后成为亿万富豪，退休后为“无知少女”（指出身无产阶段，拥有很低知识水平，来自少数民族的中国女性）而幸福地忙碌，这就是曹仁超先生——一位值得尊敬的投资界前辈。不过，在尊敬之余，我认为他对价值投资的看法有失偏颇。

趋势投资高手曹仁超先生将巴菲特的成功归结于幸运，“很多人会说巴菲特的价值投资很成功，而我觉得这是他的运气很好，因为他自1962年开始买到1974年，是美国股票最便宜的时候。从1974年开始到2007年，美国股票都是往上涨的。他的成功使大家都相信价值投资。但是他的老师格雷厄姆的运气就很差，他在1922年，同样是价值投资，到了1932年变成了穷光蛋，只好去教书。他教书教出了巴菲特。同样是价值投资，老师和学生的命运不同。”

这段话给人的感觉是格雷厄姆1932年因投资失败而不得不退出江湖，其实并非如此。格雷厄姆是在1956年“功成身退”的，《滚雪球》中的描述是这样的，“他62岁，而市场已经超越了1929年的高峰。现在的价格让他感到紧张，而他的回报率已经比市场高出2.5%。他想退休，搬到加利福尼亚去享受生活。”“在格雷厄姆—纽曼公司20年的经营期里，它的年收益率比股市的业绩表现高出2.5%——在华尔街的历史上，只有少数人能打破这个纪录。”

不过，格雷厄姆在1932年确实几乎破产，但这与其说是价值投资的失败，不如说那时格雷厄姆还不成熟。《一个美国资本家的成长》中如此描述格雷厄姆那时的操作，“当大危机袭来时，本·格雷厄姆联合账户的损失额是20%，还可以忍受。到1930年时，格雷厄姆和其他人一样以为最糟的时候已经过去了，他又贷款来投资于股票。后来，底部支撑又被跌破了。”

贷款买股票，你能相信这是格雷厄姆的所做所为么？1949年，在《聪明的投资者》第一版中，格雷厄姆建议了一个谨慎的权益类证券投资比例表明他对风险控制的注重：“一般而言，应该控制在比如从20%—50%”在1965年的第三版里，他把这一比例调整到了25%—75%。由此看来，1949年时的格雷厄姆比19年前有了极大的进步，也正是这一年，他提出了“安全边际”的概念。

格雷厄姆年轻时的不成熟还体现在尽管他早在1927年就对股市的狂热多头行情有所戒备，却未能果断退出市场。他为《华尔街》杂志写了一篇题为《极度不安定的股价》的文章，表示了对股价不正常攀升的忧虑。然而，1928年末，格雷厄姆却又准备与人联手成立一家信托投资公司大干一场。

汲取了老师教训的巴菲特就成熟多了。1969年，“几乎已经找不到任何投资机会”的巴菲特却果断地清算了合伙企业，离开了“日益短视和日益投机”的市场。此后，虽说巴菲特再没有退出过市场，1987年股灾时他仍然保留了准备永久持有的三只股票。但是，伯克希尔公司雄厚的实力已经足以使他经历危机而不倒。

此外，巴菲特对负债极为厌恶。他说，“如果你依靠借来的钱，那么每一天你都得希望全世界认为你很好，不然的话，他们就会向你催债。”

综上所述，尽管曹先生说“同样是价值投资”，但价值投资从早年的格雷厄姆到巴菲特有了长足的进步，而巴菲特的成功绝不仅仅是运气好。关于这一点，我们还将在曹先生投资和记企业的案例中作进一步的计论。