（本文发表在《证券市场周刊》2009年第21期）

——价值投资者如何选择买卖时机系列之二

价值投资者在买入股票时要有安全边际，那么在卖出时呢？对此，不同的人有不同的看法，但我认为老练的价值投资者应该不会在股票的价格刚刚达到其内在价值时就卖出。

以巴菲特为例，在阐述买入中石油的理由时他说，“我当时认为这家公司值一千亿美元，但它那时的市值只有350亿美元。”据此推算，如果在中石油股价达到内在价值时就卖出，巴菲特获利约为1.86倍。然而据相关资料，巴菲特买入中石油的平均成本为1.61港元，而卖出时最低价为11.26港元，最高为15.48港元，获利在6倍以上。即使考虑到中石油的内在价值在巴菲特持有的数年间有所增长，他没有按内在价值立即卖出股票也是可以肯定的。

那么，为什么会有人认为价值投资者应该在股价达到内在价值时就卖掉呢？或许还是对格雷厄姆购买廉价股投资方法的印象在起作用吧！玛丽·巴菲特在《巴菲特法则》一书中这样阐述格雷厄姆的方法，“如果格雷厄姆以每股15美元买入一只股票，并判断其内在价值在每股30—40美元之间，那么当股价达到每股30美元时，他会将其卖出。而后，他会将全部收益再投资到另一种价值低估的股票上。”

我以为玛丽·巴菲特在写《巴菲特法则》时对价值投资的理解还欠火候，她把格雷厄姆的一种投资方法（尽管是最著名的、最常用的一种方法）当作了他的全部，以偏概全了。这从她随后对巴菲特卖出原则的阐述也可见一斑，“价格仍然决定了巴菲特对股票的选择，以及他的年复利收益率。不过，他一旦购买了某一只股票，就会长期持有，只要该企业的经济状况不会明显恶化。”

其实，巴菲特自己对何时卖出有过论述，“有时市场可能会判断一家企业比实际情况表明的更有价值。在这种情况下，我们会卖出我们的股票，而且，有时我们会卖出一些估价得当，甚至被低估的证券，因为我们需要资金用于价值被低估得多的投资，或者我们相信我们更了解的投资。”当然，巴菲特强调有3只普通股不会出售，即使它们在市场中的价格高得离谱。但无论如何，他的卖出原则不像玛丽·巴菲特说的那么简单，而且在大多数情况下，他是在市价高于内在价值时卖出股票的，这和他在中石油案例中的表现相符。

众所周知，格雷厄姆有一个著名的比喻——“市场先生”。“如果他（市场先生）的报价高得荒唐，你当然非常乐意将股权卖给他；如果他的报价很低，你或许愿意买进。然而，在其他时候，你会根据该企业的营运与财务报告，判断你所持有股权的价值。”——格雷厄姆的上述建议对那些片面理解他的人或许会有所启发。

需要指出的是，估值是一件具有相当主观成分的事情，我们在分析别人的言论时不能忽视这一点。著名的价值投资者莫尼什·帕伯莱在接受采访时曾这样表示，“通常我努力以内在价值的50%或更低的价格买进，然后在价格为90%或更高时考虑卖出……当价格达到内在价值的100%时，我就努力寻找别的投资机会或者考虑换成现金。”看上去帕伯莱是个股价一到内在价值就卖的人，不过他下面还说，“有一些股票我迄今已经持有了5或6年……在大多数情况下，它们较我买进时上涨了两三倍甚至四倍，我仍相信它们被低估，仍持有它们。普遍的原因是这样公司的管理品质留住了我。”我对帕伯莱没有太多的了解，仅从这两段话来分析，他对公司的估值可能较为乐观，因此一般投资者不宜照搬他的结论。

多数人认为，A股市场经常高估。在这样的市场环境下，投资者当然最好将股票的卖出价设在内在价值之上。如果说安全边际是价值投资者买入的边际，则卖出边际显然也是存在的。