（本文发表在《证券市场周刊》2009年第21期）

内容简介

广东技术师范学院的学者向凯撰文《盈余质量与公司现金持有——来自我国证券市场的经验证据》，对上市公司的高现金现象作了研究，文章全文见中国金融学术研究网。

文章利用A股市场上市公司的数据，分别以现金持有比率、行业调整的现金持有比率和行业调整的超额现金持有比率来度量现金持有水平，首次研究了（会计）盈余（披露）质量对公司现金持有水平及其市场价值的影响。经验证据显示，上市公司现金持有水平随其盈余质量的提高而下降；进一步检验发现，盈余质量差的公司持有的现金资产发生了价值折价。研究结果表明，公司盈余质量的提高强化了外部监督和降低了代理成本，由此限制了公司内部人聚集现金来侵占中小股东的利益。

点评

作者的研究成果无疑是有意义的。正如作者所言，本文一是国内首次研究了盈余质量对公司现金持有水平及其价值的影响；二是提供了盈余质量通过何种渠道影响公司价值的证据；三是提供了会计信息质量具有治理效应的直接证据。作者发现，在我国证券市场，会计信息质量对公司价值的影响主要是通过降低代理成本而非通过降低外部融资成本来实现的，并提出了一系列的政策建议。如果这些建议能够得以实施，必然会产生积极影响。

不过，总还是觉得作者离市场远了些。例如，作者在阐述研究高现金现象的意义时说，“近年来，我国部分上市公司持有高额现金，控股股东或管理层滥用、挪用或侵占现金及现金管理效率低下的现象屡见不鲜。”然而以我个人的印象，近年来上市公司现金的真实性更值得关注。毕竟，已经有多起上市公司巨额现金事后被证明纯属虚构的案例，如草原兴发、东盛科技、九发股份等。而且，这已经不是中国独有的现象，有印度版“安然”之称的萨蒂扬软件技术有限公司，账面上现金有11亿美元之多，而实际仅为6600万美元。

在如此血淋淋的现实面前，作者对为何公司现金持有水平随公司盈余质量的提高而降低而作的解释未免有些软绵绵，“高质量会计信息降低了信息不对称和代理成本，可使公司不必持有留存大量现金来支助其投资项目，能使股东较好地了解公司经营管理方式，限制了内部人过度投资于现金资产来获取私人控制权收益，从而提高了现金管理及其使用效率。”

文章中对现金持有价值的研究引用了国外“融资成本”和“代理成本”两种观点，其中前者认为，为了降低信息不对称引起的高外部融资成本，现金持有有助于增加公司价值；后者认为，公司管理层常常将现金过度投资于净现值为负的项目或用于在职消费，因此现金资产加剧了代理冲突，持有大量现金对公司来说是一个价值破坏活动。

作者的研究结果支持代理成本说，但这并不意味着融资成本说在某些上市公司身上不成立，也不意味着不存在其他情况。以万科（000002）为例，2008年末的现金高达199.78亿元，而其年营业收入不过409.92亿元。2009年1季度末，万科的现金又增加到了269.22亿元，不可谓不多。为什么会出现这种情况呢？一是万科最早意识到了地产拐点将至，采取了降价销售的策略回笼现金；其次是公司对行业前景相对谨慎，近来没有增加多少土地储备；最后，万科还有可能在为将来的并购或拿地积蓄力量。

虽然如此，如果某家上市公司持有的现金过多，投资者还是多加小心为上。