（本文发表在《证券市场周刊》2008年第48期）

    1994年1月，杭州解百集团股份有限公司（杭州解百，600814.SH）在上海证券交易所上市，当年公司报出了一份靓丽的财报：实现净利润6807万元，同比增长64%。不过，可能谁也没有想到，6807万元净利润会成为一个后来公司再也未能达到的纪录（截至2007年）。究其原因，公司前期热衷于多元化、热衷于资本运作造成主业不振是一个重要原因，而费用控制不力也是不容忽视的问题。不过，尽管投资者由于公司业绩长期徘徊不前而回报很低，公司的员工却有高薪可拿，心情想必要好得多。

多元恶化

    杭州解百是浙江省历史最悠久的商业上市公司，以百货零售为主业。其实，如果考虑到企业所得税税率改变这一因素，杭州解百的经营业绩不像表面上那么难堪。公司2007年税前利润为9401万元，而1994年为8013万元，至于2007年归属于上市公司股东的净利润（以下简称“净利润”）仅为6235万元，低于1994年的6807万元，这主要是因为1994年时公司实际负担的企业所得税率为15%，而2007年为33%。
    虽然如此，杭州解百在经营方面的不如人意也是不争的事实。即使是以税前利润来衡量，公司2007年的税前利润与1994年相比也只不过增长了17.32%，年均增幅只有1.24%。
    杭州解百经营业绩不佳的主要原因是前期过于热衷于多元化，从其结果来看彼得·林奇将多元化称为“多元恶化”是很有道理的。这里所谓的“前期”，我们指1994年至2001年，这段时间里，杭州解百的董事长为胡崇杏先生，而自2002年5月胡先生年满60周岁退休后，公司的董事长变为年仅36岁的周自力先生。
    杭州解百前后两位董事长在任期间的发展速度相差悬殊。自1994年到2001年，杭州解百的营业收入从8.93亿元增长到9.90亿元，7年的时间增幅只有10.91%；而自2001年到2007年，杭州解百的收入从9.90亿元增长到15.31亿元，6年内增幅达到54.62%。
    这种发展速度的差别，在我们看来主要是因为战略思路上不同造成的，胡崇杏推崇多元化，而周自力更偏爱专业化。
    在1993年IPO的招股说明书中，杭州解百清楚地阐述了对多元化的期望。在向投资者提示风险因素时，公司将“市场风险”列在首位，“本公司目前是以经营百货为主的零售企业，在杭州市场范围内已有大、中型零售企业十五家，并还在不断地扩大和新建。随着市场的日益激烈，购买力的逐渐分流，这将给本公司的发展速度带来一定的冲击。”而针对市场风险的对策，杭州解百首推多元化，“以发展商业、旅游业为重点，零售为主业，通过工贸结合、商贸结合、内外贸结合等多种形式，成为多层次、多领域、全方位的商业流通集团，增强抗风险的能力。
    从后来几年的投资情况来看，杭州解百贯彻了上述多元化战略，不过，这些投资项目最终的结果大多是被转让出去，有些甚至是亏本转让。需要说明的是，公司IPO募集资金主要投资项目解百商城也是一个多元化项目，包括杭州超级市场、杭州美丽都大酒店和杭州商务中心三个项目。到了2000年，杭州解百甚至开始涉足高新技术领域，其多元化的步伐比当初设想的还要大。
                                 表1：杭州解百历年投资情况
                                                                   单位：万元
                　 项目       募集资金投资    非募集资金投资              备注   
截至1996年末   解百商城              7,350  　 　   
               POS工程               1,414  　 　   
               义乌商贸有限公司        700  　                    1998年1350万元转让15%股权   
               萧山商厦                700  　                    1998年485万元出让40%股权   
               临安钱王商厦            490  　                    2000年以42万元出让   
               临安华兴工贸有限公司    193  　                    1998年出让10%股权，2005年以                                                                 32.5万元转让45%股权   
               解百超市发展中心        300  　                    1998年100万元转让全部股权   
               杭州城市合作银行        500  　 　   
               桐庐富春江旅游公司      403                     　 2000年以410万元转让   
1997年         解百商城              4,060             1,190  　   
1998年         解百商城 　                             4,187  　   
           　 上海奥丽安娜号

               观光娱乐有限公司 　                       750      15%股权，2006年转让   
　             浣沙百货商城                            　 50  　   
1999年         收购解百商城部分股权  6,050  　   
2000年         杭州解百——上海交大科技创业投资基金 　 2,000      2004年终止   
2001年         上海交大顶峰科技创业经营管理有限公司 　   881  　   
2002年         受让萧山商厦70%股权                    　 485      2006年清算   
            　 杭州久牛贸易有限公司 　                    38  　   
            　 受让解百超市股权                      　  100      2003年又转让   
2003年         杭州解百生鲜超市有限公司 　               300      2004年以322万元转让   
            　 杭州解百广告有限公司                    　 48  　   
　             杭州蓝马旅游企业管理有限公司 　             9      2004年转让   
2004年         商场装修 　                             1,091  　   
2006年         杭州解百商盛贸易有限公司                　 50  　   
2007年          —— 　 　 　 

    然而多元化并未给杭州解百带来好运，2001年公司还破天荒地出现了599万元的亏损。
    2002年周自力任董事长后杭州解百的经营思路有了大的转变，在年报中有如下的陈述：“2002年是我国入世后的第一年，也是公司立足主业、谋求发展的关键一年。报告期内，公司确立了‘以做大做强主业为核心，实现经营结构和机制的战略性调整，努力打造解百现代百货新形象’的中长期发展目标。”从投资情况来看，此后公司也极少有多元化投资，甚至连主业投资额都很少。不过，公司的净利润却从2001年的-599万元增至2007年的6163万元。
    人们通常认为百货零售企业是“现金牛”，然而在杭州解百热衷多元化和资本运作时，公司的现金流并不好。由于资料所限，我们只能取得公司1998年及以后的现金流量表，数据显示，自1998年至2001年，杭州解百经营活动产生的现金流量净额只有2.36亿元，投资活动产生的现金流量净额却高达2.68亿元，与1997年年末相比，2001年年末公司的现金还少了8037万元。
    专注主业后，杭州解百才成为真正的现金牛。2002年至2007年，杭州解百经营活动产生的现金流量净额高达7.69亿元，投资活动产生的现金流量净额只有6834万元，与2001年年末相比，2007年年末公司的现金增加了3.73亿元。
    从存货周转速度就可以看到专注主业后杭州解百经营效率的提高。2001年公司的营业收入仅为9.90亿元，年末存货就有9361万元；与之相比，2007年公司的营业收入高达15.31亿元，年末存货却只有3661万元。

费用膨胀

    杭州解百业绩不佳的另外一个重要原因是费用膨胀。平心而论，百货零售行业的期间费用都有膨胀的趋势，而杭州解百这种趋势更加明显。这一点，将其和大商股份（600694.SH）、王府井（600859..SH）等上市公司作同业比较可以很清楚地看到。其中，大商股份的费用增长还可以部分用并购因素来解释。
                        表2：杭州解百、大商股份和王府井期间费用比较
                                                                                   单位：万元
 
　                       1995年                                 2007年   
          营业收入 销售费用 管理费用 费用占收入比 营业收入 销售费用 管理费用 费用占收入比   
杭州解百    88,580    2,185    3,894       6.86%   153,085    3,965   14,675       12.18%   
王府井     162,061    6,781    8,512       9.44%   893,601   75,629   29,978       11.82%   
大商股份    94,753    4,380    5,056       9.96% 1,496,877   49,725  172,157       14.82% 

    在这里，我们用的是几家公司2007年与1995年的数据作对比，这是因为1994年它们的财务数据不全。不过，从杭州解百在IPO招股说明书中对1994年的盈利预测数据来分析，期间费用低是利润高的重要原因。杭州解百当时预测公司1994年主营业务收入为11亿元，而各项费用（与我们在上面讨论的口径不同，应该还包括财务费用）仅为3700万元，费用占收入的比例仅为3.36%。
    我们怀疑杭州解百1994年的业绩有盈余管理的贡献。事实上，公司1994年的主营业务收入只有8.93亿元，仅为预测值的81.18%，而6807万元的净利润却是预测值6205万元的109.70%。然而正如前面所说，公司在盈利预测时的费用占收入比例仅为3.36%，因此实际值很有可能更低，而1995年这一比例却是7.15%，很难想象1994年其费用为什么会那么低。在后来，杭州解百的期间费用占收入的比率比1995年还要高很多，其中2003年更是高达16.08%。
    如果我们的怀疑属实，那么杭州解百1994年净利润成为“绝唱”就不难理解了。

员工幸福

    杭州解百费用膨胀还有另外一面，即公司人力成本的增加。1998年，杭州解百“支付给职工以及为职工支付的现金”仅为2876万元，2007年则为8072万元，增长了1.81倍。与此同时，公司的营业收入只增长了85.00%，净利润只增长了47.26%。
    那么，出现这种现象是因为公司员工此前薪资偏低么？答案是否定的。我们以“支付给职工以及为职工支付的现金”除以每年的职工人数，以结果来估计杭州解百员工的平均年薪，发现无论公司盈利还是亏损，无论盈利多少，员工的薪资都是逐年递增，至2007年已经达到了年人均9.20万元的水平。按同样的方法估计，2007年大商股份员工平均薪资只有2.68万元，王府井的员工平均薪资也不过3.90万元。显然，无论是绝对水平还是相对水平，杭州解百员工的平均薪资都有过高之嫌。

                                         图1：杭州解百人均年薪

 
    不过，三家公司的统计口径或有差异。以年报中披露的在职职工人数估计，2007年杭州解百人均销售收入为175万元，而大商股份和王府井分别只有50万元和84万元。
    然而从披露的职工教育程度来分析，杭州解百又不大可能少报了员工人数。2007年末，杭州解百在职职工人数为877人，其中本科及以上为58人，占总人数的6.61%；王府井在职职工人数为10665人，其中本科及以上为896人，占总人数的8.40%；大商股份在职职工人数为29711人，其中本科及以上为2778人，占总人数的9.35%。如果杭州解百少报了员工人数，似应以少报低学历的一般员工更有可能。
    杭州解百2007年年报中的这一段话或可为其员工的高薪提供佐证，“需承担费用的离退休职工为65人，本期公司承担的离退休人员费用总额为116.17万元，其中……节日慰问费40.33万元等。”离退休人员年均节日慰问费尚且有6205元，员工年均9.20万元的收入也就好理解了。
    上市公司的员工获取高薪并不一定就不好，不过最好能与企业的经济效益相匹配。杭州解百2007年的净利润与1994年相比下降了9.46%，而同期大商股份净利润增长4.63倍，王府井净利润增长2.25倍，且北京和大连的消费水平也并不低，而大商股份和王府井的员工薪资水平却远低于杭州解百。面对此情此景，杭州解百的投资者心情大概不会好。

期待双赢

    2002年以前，杭州解百非但经营业绩每况愈下，还时常想通过配股等方式从资本市场上“圈钱”。好在自周自力先生就任董事长以来公司面貌有了极大的改观，随着正确的经营思路逐步实施，公司的业绩明显改善，近五年来公司向股东派息的力度也很大。我们期待着杭州解百今后能够更加注重股东价值，从而形成公司员工和投资者双赢的局面。
                       表3：杭州解百近五年派息情况
                                                           单位：万元
 
　             2003年   2004年    2005年    2006年    2007年     合计   
净利润           530      902     1,307      4,174    6,163    13,076    
派息               0      712         0      2,483    2,793     5,988    
派息率         0.00%   78.94%     0.00%     59.49%   45.32%    45.79%