在万科（000002.SZ）的中期业绩网上交流会上，众多投资者表现出了对公司短期业绩极大的关注。有投资者询问公司今年的业绩能否达到分析师的预期，还有投资者对公司的业绩增长速度低于保利地产（600048.SH）等一些同行耿耿于怀，希望这只是暂时现象。考虑到今年以来A股股价跌幅巨大，投资者普遍亏损严重，这样的心理是可以理解的。不过，当前地产行业景气高峰已过，我们认为投资者更应该看重所投资公司的抗风险能力而不是盈利能力，换言之，健壮的资产负债表比漂亮的利润表更重要。根据我们的分析，即使象万科这样经营风格比较稳健的公司也还存在短期偿债能力不佳的问题，而多数公司的财务状况还不如万科。因此，投资者还是不要给上市公司太多的业绩压力，而以督促其改善财务状况为好。
中短期业绩真的那么重要么？
    今年4月我们指出，市场其实是以动态市盈率为房地产开发企业定价的，而分析师对于公司的盈利预测偏于乐观，股价并未充分反映行业风险（参见本刊今年第15期文章《地产股价未充分反映行业风险》）。当时我们是以万科、保利地产、金地集团（600383.SH）和招商地产（000024.SZ）2008年4月11日的收盘价和相关指标作出的结论，至今已有将近半年的时间，事实证明我们当时的判断基本正确。
    股价方面，自4月11日至9月26日，申银万国房地产指数从3803.38点跌至1768.03点，跌幅高达53.51%，而同期沪深300指数的跌幅仅为40.70%，上证指数的跌幅更是只有34.33%。具体到我们所关注的四只股票，万科的跌幅为58.73%，保利地产为45.00%，金地集团为64.83%，招商地产为53.32%。
    盈利预测方面，分析师们对地产行业上市公司2008、2009年的营业收入和（归属于上市公司股东的）净利润都向下做了调整。
                                 表1：分析师2008年盈利预测调整情况
                                                                             单位：亿元
 
证券代码    证券简称 净利润预测平均值 营业收入预测平均值 净利润调整幅度 营业收入调整幅度   
                     4月11日  9月26日   4月11日  9月26日     
000002.SZ 万科A        83.75    72.86    572.03   523.57       -13.00%            -8.47%   
600048.SH 保利地产     28.98    28.28    163.37   167.16        -2.42%             2.32%   
600383.SH 金地集团     16.21    14.31    119.14   108.57       -11.72%            -8.87%   
000024.SZ 招商地产     18.96    14.53     81.48    63.81       -23.36%           -21.69% 
数据来源：Wind资讯
                                表2：分析师2009年盈利预测调整情况
                                                                              单位：亿元
 
证券代码  证券简称  净利润预测平均值   营业收入预测平均值 净利润调整幅度 营业收入调整幅度   
                    4月11日  9月26日   4月11日    9月26日     
000002.SZ 万科A      126.78    96.61    867.64     716.18        -23.80%          -17.46%   
600048.SH 保利地产    47.13    43.24    282.43     264.16         -8.25%           -6.47%   
600383.SH 金地集团    24.47    18.32    186.57     148.69        -25.13%          -20.30%   
000024.SZ 招商地产    28.69    20.63    126.85     102.43        -28.09%          -19.25% 
数据来源：Wind资讯
    除招商地产外，万科、保利地产和金地集团三只股票表现出的特征是：分析师对2009年预计净利润的下调幅度越大，股价跌幅也越大。招商地产预计净利润的跌幅最大，股价调整幅度却仅大于保利地产，我们认为这可能与公司的业务结构有关。我们曾指出，招商地产的发展战略与其他三家公司不同，持有较多的商业地产，在房地产开发业务陷入低谷时，投资者多认为这样的公司更安全。对此，我们不做过多的分析与评论。
    我们仍然将讨论的重点集中在万科、保利地产和金地集团上，它们现在的股价肯定是比半年前更合理了。不过，分析师的盈利预测仍有偏于乐观之嫌，我们以保利地产为例来做一些探讨。
    首先，根据分析师9月26日的盈利预测数据来判断，他们认为地产公司2009年的利润率不会有太大的下降。从表1、表2中的数据可以计算出分析师预测保利地产2008年的净利润率（净利润/营业收入）为16.92%，2009年为16.37%，同比只下降0.55个百分点。当前，业内较为普遍的看法是房地产企业现在的困难不算什么，2009年的日子才最难过，因此，净利润率如此微小的下调恐怕难以完全反映现实的严竣。当然，由于房地产行业会计核算的特点，公司2009年结算的收入可能大部分销售于2008年已经完成（因此可以减轻行业困境对财务报表的影响），这也是众多分析师更加青睐保利地产的原因——这家公司2008年的销售增长情况最好。1至8月份，保利地产实现销售面积同比增长30.01%，销售金额同比增长25.26%。作为对比，万科实现销售面积同比下降4.8%，销售金额同比增长5.0%；金地集团实现销售面积同比下降15.67%，销售金额同比增长2.74%。基于上述数据，保利地产被分析师认为是最有希望（甚至是唯一有希望）完成全年销售计划的房地产开发企业。不过，同样的数据还告诉我们，保利地产的销售均价是三家公司中唯一下降的，其降幅为3.65%。其他两家公司，万科近来正因为其降价销售闹得满城风雨，金地集团也计划加推楼盘，结合行业其他情况可以预计未来房价仍将走低，在这种情况下，保利地产未来的销售均价仍有很大的可能继续下降。如果是这样，即使公司2009年由于销售和结算时间的差异仍能保持一个较高的利润率又有多大的意义呢？
    其次，分析师认为地产企业2009年的营业收入仍将保持快速增长，其中保利地产2009的营业收入同比将增长58.03%。不过，保利地产的财务状况能否支持这样的发展速度值得探讨。2008年6月30日，保利地产的资产负债率高达70.21%，从历史情况来看这似乎算不得什么，2005年末公司的资产负债率曾经达到过84.99%，却依然活得好好的。可惜，这是因为过去两年资本市场景气，保利地产2006年IPO融资20亿元，2007年增发又融资68亿元，依靠连续的股权融资公司才将资产负债率降了下来。然而，当前股市低迷，上市公司很难从股市上融到资金，而这种情况何时能好转怕是谁也说不好。当然，保利地产的大股东在资金上能够给予公司一定的支持，但如果能够完全依靠大股东公司也就不需要上市了。
    虽然如此，从股价上来看投资者还是偏好保利地产这样能够快速增长的公司。我们以9月26日的收盘价和2009年每股收益预测平均值计算出保利地产等三家公司的动态市盈率，可以看到公司的动态市盈率与其未来两年预计净利润增长率正相关。
               表3：地产上市公司动态市盈率与预计净利润增长情况
 
证券代码   证券简称  动态市盈率 预计2008年净利润增幅 预计2009年净利润增幅   
600048.SH  保利地产       8.42                89.88%               52.93%   
000002.SZ  万科A          7.43                50.41%               32.59%   
600383.SH  金地集团       5.54                48.33%               28.01% 

    问题是，中短期业绩对于上市公司就真的那么重要么？或者说，一家公司中短期的业绩增长是否就一定意味着其长期业绩出色？
财务保守绝对重要
    如果上市公司的中短期业绩强劲增长是公司长期竞争优势的体现，那么股价表现良好无可厚非，反之就要三思了。对于房地产企业，我们认为当前最重要的是生存能力，只有在意识到未来可能出现巨大风险并且准备好了相应的对策的基础上讨论其投资价值才有意义。
    在对风险的预见方面，还是以万科的表现最为出色。在分析万科2007年半年报的时候我们就指出这家公司在未雨绸缪，当时很多同行还在为土地储备迅速增加而兴奋，而万科的警觉或与其标杆企业帕尔迪的遭遇有关——帕尔迪是美国房地产上市公司中的佼佼者，却依然很难预测到危机的来临，更可怕的是，危机到来后银行不会雪中送炭。
    一年之后再来分析帕尔迪的半年报，我们的结论是危机往往比人们想象的更为严重，因此对企业来说财务保守更加重要。2007年上半年，帕尔迪每股亏损2.35美元，财报公布后分析师预测其全年业绩为每股亏损2.43美元，也就是说市场认为公司下半年将会遏制住亏损的势头，然而事实却是帕尔迪2007年全年每股巨亏8.94美元。2008年上半年形势依然未见好转，帕尔迪每股亏损额达到了3.37美元。
                            表4：帕尔迪近年来业绩与现金流
                                                   单位：亿美元
 
　                          2005年  2006年  2007年  2008年上半年   
收入                        146.95  142.74   92.63        29.79    
净利润                       14.92    6.87  -22.56        -8.55    
经营活动产生的现金流量净额    0.19   -2.68   12.18         4.89    
投资活动产生的现金流量净额   -0.25   -0.87   -2.21        -0.43    
筹资活动产生的现金流量净额    7.00   -0.96   -4.88        -5.20  

    不过，尽管近年来出现巨亏，帕尔迪的生存大概还不是问题，这是因为公司在财务方面比较保守。在最早研究帕尔迪时，我们就强调过这家公司极为注重遵守财务纪律，将长期有息负债占资本的比例控制在40%以内。2006年末，帕尔迪的资产负债率只有50.09%，此后随着公司亏损的增加负债率也随之提高，但2008年上半年末仍然只有59.56%。与之相比，国内地产公司的资产负债率偏高，2008年上半年末万科、保利地产和金地集团分别是67.76%、70.21%和72.73%。如果遭遇类似美国房地产一样的危机，国内的企业恐怕要比帕尔迪更难受些。
    乐观的投资者会认为中国不会爆发象次贷危机那样严重的危机，如瑞银集团新兴市场经济学家Jonathan Anderson日前在本刊撰文称坚信中国房地产业明年将迎来复苏。但与此同时，悲观者也大有人在，中国人保资产管理公司高级研究员凌秀丽所在的团队就认为从世界经济运行史上住宅价格泡沫破裂的基本规律来看，未来几年中国住宅价格下跌50%是完全可能的。
    未来房地产行业的形势就如何演变还有待时间来证明，然而对投资者来说，我们认为还是谨慎为上，小心驶得万年船。众所周知，价值投资的集大成者巴菲特偏爱没有负债或者低负债的企业，事实证明这是有道理的。1998年，自以为可以管理好风险的美国长期资本管理公司因为使用了过高的财务杠杆倒下了。10年之后，曾经聚集在一起商量如何拯救长期资本管理公司的美国几大投行也陷入了危机，或倒闭或改换门庭，而其失败的原因之一也是使用了过高的财务杠杆。每当这些使用高杠杆的公司陷入困境时，他们几乎都渴望巴菲特伸出救援之手。不过，为什么当初不吸取教训少使用些财务杠杆呢？当然，房地产与金融行业性质有不同之处，但杠杆越高风险越大却是不容置疑的。
    从管理层公开发表的言论来看，万科对未来的形势判断最为悲观，最先喊出了过冬的口号，调整下半年开、竣工计划，近一阶段频遭老客户反对却仍然坚持降价销售。与之相比，我们倒是对保利地产更担心一些，尽管它的销售情况不错，但对风险的重视程度似有不够。当然，即使是万科，也还存在流动比率过低的问题。
宜注重公司长期价值
    前面说过，很多投资者过于注重上市公司的短期业绩，却相对漠视经营风险。在万科的业绩交流会上，有多位投资者询问王石前几年所说的2009年万科“真正发力”的话是否依然有效，还有人建议公司趁帕尔迪股价低迷时出手收购之，有人建议公司增加现金分红或者回购股票以支持股价。其实对万科来说，目前的应该做的是尽量储存现金、确保经营规模适度和降低负债率，只有这样才能保证公司具有长期价值。
    好在从万科管理层的回答中可以看出他们还是很清醒的，王石认为面对好本次调整是公司的首要任务，郁亮称增加推盘在短期内确实能够刺激销售额数字，但也可能增加在售存货，所以需要把握好平衡，根据市场的变化随时调整推盘计划。 
    巴菲特极为注重所投资公司的经营风险，经常提醒管理层不要违法经营，不要盲目投资，然而他却从不向管理层施加业绩压力，反而对为了完成华尔街分析师的盈利预测而使尽各种手段的公司怀有戒心。我们认为，如果投资者想象巴菲特那样成功，不妨也学学他的上述做法。过于关注公司的短期业绩增幅是否达到预期，应该是投机者或者是成长投资者的做法，而非真正的价值投资者所为。