衡量企业财务状况的财务指标有很多，各有各的道理。然而对投资者来说，他们往往需要一个明确的答案——如在当前哪家房地产上市公司更安全？以不同的指标来衡量会得出不同的结果，令人无所适从。既然如此，硬要得出一个答案反倒不好，我们建议投资者关注每家公司的具体情况，结合经济环境的变化再下结论。具体到万科和保利地产这两家A股上市房企的佼佼者，保利地产的负债率偏高，但万科的短期偿债能力欠佳。为了让投资者放心，公司管理层还需继续努力。
净负债率不足以代表一切
    近来，分析师们和万科本身喜欢用净负债率这一指标来判断公司的财务状况，如万科在2008年半年报中有这样的分析，“在负债结构上，公司有息负债中47.79%属于长期负债，短期负债占52.21%，偿债压力相对较低。截至报告期末，公司的净负债率为37.10%，持有现金153.7亿元。充裕的流动性为公司的财务稳定性和未来的发展提供了重要的保障。”
    然而，净负债率指标只考虑有息负债未免片面。我们知道，净负债率=（有息负债-货币资金）/股东权益，这一公式显然无视无息负债的存在。如果我们只是单纯地考虑财务杠杆对企业利润的影响，只考虑有息负债自无不妥，因为利息支出完全由有息负债产生，但如果要分析企业的资金是否紧张，仍以考虑所有的负债为宜，毕竟无息负债到时候也需要企业用现金（或其它方式）去偿还。
    2008年6月30日，保利地产的净负债率高达102.38%，远高于万科的水平。不过，这主要是因为两家公司的负债结构不同：在万科的全部负债中，有息负债占38.07%，而保利地产为54.27%。如果是比较资产负债率，那么两家公司的差距就小得多，万科为67.76%，保利地产为70.21%。如果要消灭这2.45个百分点的差距，在保持总资产规模不变的情况下，保利地产需要增加11.67亿元的所有者权益（同时减少相同金额的负债）。以保利地产上半年14.35亿元的净利润水平来估算，如果单纯依靠公司实现的利润来补充所有者权益，也只不过需要半年时间。
                              表1：万科、保利地产资产、负债情况
                                                                           单位：万元
 
　                             2008年6月30日                     2007年12月31日   
        　                        万科        保利                    万科      保利   
流动资产                      10,638,432   4,732,125              9,543,252  4,062,213    
流动负债                       6,062,218   1,920,149              4,877,398  1,891,020    
非流动负债                     1,465,606   1,422,987              1,740,096    914,999    
负债合计                       7,527,824   3,343,137              6,617,494  2,806,019    
所有者权益                     3,582,300   1,418,642              3,391,952  1,283,447    
总资产                        11,110,124   4,761,778             10,009,447  4,089,466    
货币资金                       1,536,985     361,821              1,704,650    462,599    
有息负债                       2,866,150   1,814,166              2,495,561  1,215,762    
其中：短期借款                   535,062      40,487                110,485     61,811    
      一年内到期的非流动负债     961,215     366,194                748,868    250,136    
      长期借款                 1,369,873   1,407,485              1,636,208    903,815    
净负债率                          37.10%     102.38%                 23.32%     58.68%   
资产负债率                        67.76%      70.21%                 66.11%     68.62%   
流动比率                            1.75        2.46                   1.96       2.15    
约定资本支出                   2,080,000   1,267,661              1,400,000  1,507,978    
约定资本支出占负债比例            27.63%      37.92%                 21.16%     53.74% 

    不过事情没有这么简单，还有一个因素需要考虑：约定资本支出。保利地产在半年报中披露，“截止2008年6月30日，本公司已签订合同（主要为土地和建安合同）但未付的约定资本项目支出共计人民币1,267,661万元，需在合同他方履行合同约定义务的同时，在若干年内支付。”约定资本支出将在未来消耗公司的资金，而这种负担，保利地产比万科要重（具体数据见表1）。
流动比率也需重视
    净负债率的另一个缺点是没有考虑负债的时限，事实上，一项负债是流动负债还是非流动负债对企业的资金压力是不同的。我们统计了地产行业上市公司的数据，上半年末阳光发展（000671.SZ）的净负债率最高，为250.56%，然而我们很难就简单地认为这家公司的资金压力很大。事实上，尽管这家公司的的总资产只有19.38亿元，而银行借款就有11.75亿元，也就是说公司60%以上的资金来自银行借款，但是公司银行借款结构很好：长期借款为10.01亿元，短期借款仅1.74亿元，而且长期借款中有4.13亿元为今年新增加的。至少在短期（1年）内，阳光发展不用太担心偿债的压力。2008年6月30日，阳光发展的流动比率（流动资产/流动负债）为3.37。根据Wind资讯的统计结果，在97家房地产开发上市公司中，阳光发展的流动比率位于第14位，排名相当靠前。
    与保利地产相比，负债率更低的万科短期偿债能力却更差。比较流动比率指标可以发现，万科比保利地产要低，且上半年期末值（1.75）低于期初值（1.96），而期初值本来已经低于传统教科书所认为的合理值——2；与之相反，保利地产的期初值（2.15）已经高于2，而期末值（2.46）还高于期初。
    万科流动比率下降的主要原因是流动负债增加过快。暂且假设教科书流动比例为2比较合适的说法是正确的，而万科2007年9月30日的流动比率为2.05，此后就降至2以下，因此我们以这一天作为分析的起始时间。万科2008年6月30日时的流动资产为1063.84亿元，与2007年9月30日相比仅增长14.80%；而与此同时流动负债的增幅为34.27%。
                      表2：万科流动负债和长期借款变动情况
                                                                 单位：万元
 
                 2007-9-30     2008-6-30    增长       增加      增加额占比   
短期借款            45,000       535,062  1089.03%    490,062        31.67%   
交易性金融负债           0         2,397           　   2,397         0.15%   
应付账款           660,287     1,013,996    53.57%    353,709        22.86%   
预收款项         2,879,876     2,645,369    -8.14%   -234,507       -15.16%   
应付职工薪酬         8,627        17,516   103.04%      8,889         0.57%   
应交税费          -149,895       -83,320           　  66,575         4.30%   
其他应付款         484,429       969,984   100.23%    485,555        31.38%   
一年内到期的

非流动负债         586,715       961,215    63.83%    374,500        24.21%   
流动负债合计     4,515,039     6,062,218    34.27%  1,547,179  　   
长期借款         1,777,054     1,369,873   -22.91%   -407,181  　 

    从表2中的数据可以发现，万科流动负债增加过快的主要原因是有息负债结构发生了变化，具体而言是中短期借款和一年内到期的非流动负债猛增，与此同时长期借款反而下降。在行业景气程度下降、上市房企纷纷降低短期借款比例增加长期借款比例的时候，万科此举令人感到费解。
    万科在9月9日成功发行了59亿元5年期固定利率债券，其中15亿元用于偿还一年内到期的长期借款及短期借款，这或许可以部分解释上面的问题。不过，保利地产的行为更值得赞赏。保利地产于7月14日也成功发行了43亿元的5年期债券，此前却仍然大力调整了负债结构：与2007年9月30日相比，2008年6月30日保利地产短期借款减少23.02%，长期借款增长71.88%。
    此外我们还可以观察到万科的其他应付款和应付账款增加较快。万科没有在财报中详细披露构成其他应付款的各项目具体金额，我们也不准备对此作深入的讨论，我们关注的重点是应付账款。
    与保利地产和金地集团相比，万科的应付账款偏高。万科在半年报中披露将全年开工计划减少165万平方米，竣工计划减少103万平方米，除了销售不畅外，应付账款增加过快或许也是一个重要因素。
表3：万科、保利、金地2008年上半年营业成本和期末应付账款
单位：亿元
 
证券简称       应付账款     营业成本     应付账款/营业成本   
万科A            101.40       101.71                  1.00    
保利地产          12.11        28.57                  0.42    
金地集团           8.31        12.56                  0.66  

Z值也须考虑具体情况
    既然在负债率和流动比率上各有高下，那么如何综合评价万科和保利地产的财务状况？此前我们常用Z值来判断企业的破产风险，这是因为Z值模型综合考虑了多种因素。万科上半年末的Z值为1.20（计算所用的利润表数据采用2007年7月初至2008年6月末的1年期数据），保利地产为1.15，万科有微弱的优势。
    按上面的Z值模型来作判断，其实两家公司的财务状况都不太好，因为即使是万科的Z值也处于灰色区域（1.20—2.90）的最低点，不过，我最近读到的一篇文章（《Z值模型在房地产业上市公司财务预警分析中的应用》，作者史富莲、石亚玲）有另外的答案。按这篇文章的介绍，我们此前所用的模型为奥特曼教授的非上市公司财务失败Z2模型，奥特曼最开始建立的模型为（研究范围主要集中在制造企业的）上市公司财务失败Z1模型，作者认为非制造业上市公司财务失败Z3模型更适合房地产业上市公司财务预警。
如果确如作者所言，那么就连Richard A.Brealey 和Stewart C.Myers这两位任教于伦敦商学院和麻省理工学院斯隆管理学院的教授在使用Z值时也犯了个小错误，他们在合著的教材《公司财务原理》（第6版）中用Z1模型计算了包括沃尔玛和埃克森石油在内的8家公司的Z值。
    用Z3模型计算的结果相当振奋人心，万科为4.09，保利地产为5.14，都远大于2.90，说明企业处于安全状态。而之所以会产生这样的结果，是因为Z3模型更重视企业的营运资本是否充裕。在Z2模型中，变量X1（营运资本/总资产）的权重系数为0.717，仅高于变量X4；而在Z3模型中，X1的权重系数仅次于X3，且差距微乎其微。
    Z3=6.65X1+3.26X2+6.72X3+1.05X4
    Z2=0.717X1+0.847X2+3.11X3+0.42X4+0.998X5
    其中：
    X1=营运资本/总资产
    X2=留存收益/总资产
    X3=息税前利润/总资产
    X4=股东权益/总资产
    X5=销售收入/总资产
    不过，对于Z3模型是否更适合房地产业上市公司的财务预警，我们还有疑惑。在计算营运资本时，我们是以流动资产减去流动负债得出，但作为房地产企业主要流动资产的存货有其特殊性。会计准则对此也有考虑，如对流动资产需要满足的条件之一为“预计在一个正常营业周期中变现、出售或耗用”，而“正常营业周期通常短于一年，在一年内有几个营业周期。但是，也存在正常营业周期长于一年的情况，如房地产开发企业开发用于出售的房地产开发产品……往往超过一年才变现、出售或耗用，仍应划分为流动资产。”
会计准则规定“正常营业周期不能确定的，应当以一年（12个月）作为正常营业周期”，事实上以1年作为营业周期已经是会计实务中约定俗成的做法，就连房地产企业的流动负债中也仅包括“一年内到期的非流动负债”。我们不知道奥特曼教授在建立Z3模型时是否考虑过房地产行业存货的流动性问题，如果没有，那么模型的适用性无疑要大打折扣。
    如果严格按是否可以在1年内变现划分流动资产与非流动资产，并假设房地产行业报表中的流动资产只有一半能在1年内变现，以此计算Z值，则按Z3模型万科的Z值就将只有0.91，很危险；而保利地产为1.84，仍处于安全范围内。
具体问题具体分析
    在前面的分析过程中，以不同的指标甚至是同一模型的不同版本来衡量万科和保利地产的财务状况得出了不同的结论，看来硬要得出一个结论并不容易。其实，聪明的做法是不执着于财务指标，而是深入分析每家公司存在的具体问题，观察事态的发展再作判断。
    经营环境的变化会影响对企业财务状况的评判。如帕尔迪曾认为坚守财务纪律使得自己在长达五十多年的经营中不致于亏损，但那五十多年中美国的房价只是温和地上涨，而当前些年房价上涨开始变快变大甚至引爆了次贷危机后，原有的财务纪律也就不能起到很好的作用了。
    如果房地产市场真的在2009年复苏，那么显然保利地产的日子要比万科好过；而如果市场不景气持续三至五年，保利地产的负担就更重些。
    当然，写此文的目的不仅在于讨论如何做财务分析，如果万科和保利地产能够积极改善其财务状况让投资者放心，那将是我们所喜闻乐见的。