万科（000002.SZ）8月5日公布半年报，2008年上半年公司实现归属于母公司股东所有的净利润为20.61亿元，同比增长23.56%。这个业绩显然不能令部分投资者满意，有人根据万科半年报中的结算房价等数据怀疑公司隐藏了利润，进而怀疑万科管理层的道德水准。然而，根据我们的分析，上述质疑难以成立。我们认为，成为真正的价值投资者需要人们在读年报上下更大的功夫。当然，这需要上市公司的配合——在年报中披露足够的、准确的相关信息，而在这一点上，即使是以信息披露质量高著称的万科也还需要努力。
结算价格难以证明万科隐藏利润
    万科的半年报公布后，有投资者极为愤慨：
    “对于万科的激励计划，我个人认为是万科的管理层自己作出了一件最愚蠢的事情。这个激励方案还有一个附加条款，就是08年的股票价格要超过07年的均价，如果08年不能超过，那么09年的股票价格要超过08年均价(可以拿到08年的的激励)，09年的股票价格超过07年的均价同样可以拿07年的激励。
    正是这样的股权激励导致了万科的管理层会做出损害老股东利益的事情。万科的管理层是比较优秀的管理层，但这次为了切身的利益，短期调节公司的利润以及向市场传递不利消息影响公司的股价的可能性非常大。万科的长期的基本面和已经可以计算的利润来看，08年净利润增长30%甚至50%一点问题也没有。为什么要在08年中期如此压低公司的增长，除了上述原因,没有其他因素了。”
    众所周知，巴菲特是极为反对上市公司管理层进行盈余管理的，他认为管理层应该如实地向股东报告经营情况，而管理层试图影响公司的股价来牟取私利当然更要受到批判。因此，如果万科的管理层确实做出了损害股东利益的事情，这位投资者的心情是可以理解的，不过，问题的关键是万科隐藏公司利润的行为是否确实存在。
    万科中期业绩网上交流会的一个问题导致上述投资者作出了公司隐藏利润的判断。
    提问：今年上半年的结算价为8174元，而07年上半年的结算价是8926元。似乎在说明今年上半年结算的是相对低价的房屋，去年上半年结算的相对高价的房屋。请解释一下是为什么？特别是07年上半年市场销售均价还达不到9000元的水平上，却结算了将近9000元均价的房屋。
    （万科执行副总裁王文金）回答：08年上半年集团结算价格下降的主要原因是结算产品结构的变化。07年上半年集团高端项目（别墅、洋房等）结算比例较高，08年上半年结算大多为主流住宅（高层、多层等），且有部分配套商品房（上海华漕213项目本期结算约21万平米、均价4200元/平米）参与结算，因而总体均价低于上年同期。
    （万科首席研究员、董事会办公室主任谭华杰）回答：房地产中期结算对应的主要是上一年下半年的销售，二者之间存在时差，请您留意。07年中期结算均价和毛利率较高的原因，主要是当期结算项目中有比较多的高端项目，而08年中期结算项目中有较多配套商品房。
    两位高管的回答显然不能令部分投资者满意，因此他们做出了公司调节利润的判断，其实万科的结算价格问题我们早已讨论过（见本刊2008年第15期《地产股价未充分反映行业风险》一文），如果投资者看过我们的文章，应该不会对此感到诧异。
    在2008年4月的那篇文章中，我们发现2007年末，万科已销售未结算的面积为290.9万平米，合同金额238.1亿元，这意味着这部分销售的均价只有8185元/平米，低于已结算部分的均价（8936元/平米），这种情况在以往年度没有出现过。对此，当时我们认为这可能是万科基于税收方面考虑的有意安排，万科在深圳、珠海、厦门等地的房地产项目如果能够在2007年内竣工结算，就可比2008年少负担3%的企业所得税。在赞赏万科的行为为股东创造更多价值的同时，我们也提出已售未结均价较低对公司未来业绩有消极影响也是必然的。
    万科半年报反映的事实映证了我们当初的判断，事实上，上半年公司8174元的结算均价与2007年末已售未结部分8185元的均价相差无几。
    万科的地区分部数据也是强有力的证明。2008年上半年，万科在深圳地区的结算面积只有11.06万平米，而2007年上半年为25.38万平米，下半年为29.60万平米；与此同时，万科在上海的结算均价从2007年上半年的13265元/平米降至7491元/平米。众所周知，深圳和上海同属全国房价最高的城市之列，也是万科利润率最高的两个区域，这两个地方结算面积或结算价格的下降对公司整体的影响是巨大的。
读年报需功夫
    基于上面的分析，我们认为根据结算价格的异常怀疑万科2008年上半年隐藏利润是难以成立的，而之所以出现这种现象，是因为某些投资者读年报的功夫还不到。人们如果想成为真正的价值投资者，要象巴菲特那样多读年报、读好年报，而这需要多方面的知识和成年累月的经验积累。
    如果投资者有足够的会计知识，其实更应该对万科在业绩交流会下面这一问题的回答感到不满意。
    提问：今年的所得税缴了大概是30.7%，去年是28.7%，是咋回事？
    （王文金）回答：关于所得税税率的说明 2008年中期利润总额33.27亿元，其中，非经济特区（适用25%所得税税率）的城市平均税率为27%。其高出25%的主要原因包括，07年度汇算清缴过程中产生的永久性差异（如计税工资调整等）；以及汇算清缴中对预提成本等时间性差异按8%税率差（33%-25%）确认为当期所得税费用；经济特区内城市因纳税调整影响平均税率约为19%。利润总额中包含总部及香港地区融资公司等非经营机构的亏损约4.5亿元，该部分亏损基于谨慎性原则，未确认可抵扣亏损。上述因汇算清缴产生的所得税费用增加属一次性确认，本年不会再发生。下半年，非经营机构的亏损将会因受益公司的承担而进一步消化，预计全年所得税税率水平将低于上半年所得税税率。
    我认为上述回答没有解释清楚为什么在企业所得税税率由33%降至25%的大环境下万科的实际税负还重了。
    首先，即使将总部及香港地区融资公司等非经营机构的亏损4.5亿元加入利润总额，以此估算税务上的应纳税所得额为37.78亿元，万科上半年的所得税费用为10.21亿元，这样算下来实际税率仍然达到27.02%。根据王文金先生的回答，非经济特区城市的（实际）平均税率为27%，经济特区城市平均税率为19%，那么公司整体平均税率应该低于27%，具体幅度视经济特区城市税前利润（更确切地说是应纳税所得额）占公司整体的比重而定。根据半年报披露的数据计算，万科在深圳、珠海、厦门和上海的净利润约占公司整体的30.60%，当然，税前利润的比重应该还要小一些。但无论如何，公司整体税率达到27%似应另有原因。
其次，回答中提到汇算清缴对预提成本等时间性差异按8%税率差确认为当期所得税费用，这个也颇为费解。按照我的理解，这种情况应该出现在公司在2007年末以33%的税率计算预提成本带来的递延所得税资产，而2008年汇算清缴上税务部门不认可，只能按25%计算递延所得税资产时。但是翻开公司的年报，在2007年年末时，万科就已经是按25%计算预提成本带来的递延所得税资产了。
期待更好的信息披露
    其实，万科的信息披露工作做得还是不错的。以所得税费用为例，公司在2007年年报中对所得税费用和会计利润的关系作了详细的说明。大概是因为半年报不如年报重要，万科在2008年半年报没有作类似的说明。不过，考虑到企业所得税税率变动是投资者一直关注的事情，还是多披露些信息为好。
    根据我们的统计，A股上市公司中2007、2008上半年净利润均超过1000万元的房地产开发企业有58家，其中2008年上半年实际（企业所得税）税率（所得税费用/利润总额）下降的有45家，上升的只有13家。在实际税率上升的公司中，有些公司情况特别，如华侨城（000069.SZ）是因为对联营企业和合营企业的投资收益占利润比重很大，有些公司如天保基建（000965.SZ）是因为2007年上半年的利润主要来自资产置换、重组收益，但也有些公司如深深房（000029.SZ）从报表中看不出太多的异常，实际税率却非常高——44.45%，而公司的会计报表附注中没有对所得税费用作任何说明。
    在漫漫熊市，如果上市公司能够做好信息披露工作，会让投资者觉得更踏实些、更加信任管理层，这其实是有助于投资者和管理层共度难关的。当然，这会需要公司工作人员付出更多的时间和精力，但我们以为是值得的。以保利地产（600048.SH）为例，在4月份的文章中我们曾经对其预收账款转化为收入的时间表示怀疑。在保利地产2008年半年报中，公司特地说明会计报表附注中预售比例的计算基数为满足销售条件的房产，不包含该项目中未开发或正在开发但未达到销售条件的部分，这种改动显然会令投资者放心不少。
    在万科的半年报业绩交流会上，下面这个问答也颇有意义。
    提问：０７年年报中，公司尚有合同金额２３８.1亿元未参与结算,而08年上半年销售额为41.3亿元,两者合计为479.4亿元,扣除今年上半年结算的170.2亿元,还有309.2亿元,与08年年报披露的尚有286.4亿元未结算金额有出入,请解释一下?
    （王文金）回答：公司披露的销售数据是全口径的销售数据，包括了集团非合并范围但由万科管理团队负责经营管理的项目的销售数据，但中期披露的286.4亿元是合并范围口径的已售未结。
    如果公司能够采用统一的口径，对投资者来说岂不是更方便？