【裁判观点】

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在对赌协议中，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等；投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。因此，在对赌协议中，投资者与目标公司、目标公司股东约定目标公司自身作为股份回购主体，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示，并不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，应合法有效。

股份回购条款中关于股份回购价款尽管是相对固定收益，但如果其约定与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律的情况，则不宜认定为显失公平。

对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求目标公司及原股东承担相应的合同责任。投资方虽然因投入资金而成为目标公司的股东，但并不能因此就否认其仍是公司债权人的地位。投资方虽然基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资；而其基于公司债权人的身份，亦有权依据对赌协议的约定主张权利。只要对赌协议履行具备可行性，各方即应遵照协议约定履行义务。

在对赌协议中，投资者在向目标公司注资后，一般依据投资协议同时具备目标公司股东及目标公司债权人的双重身份，如允许目标公司及目标公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则将损害投资者作为债权人应享有的合法权益，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。

【案例索引】

江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等合伙协议纠纷、请求公司收购股份纠纷案

一审 案号：（2016）苏1003民初9455号 审理法院：江苏省扬州市邗江区人民法院

二审 案号：（2017）苏10民终2380号 审理法院：江苏省扬州市中级人民法院

再审 案号：（2019）苏民再62号 审理法院：江苏省高级人民法院

【案例要点】

案情简介：

2011年7月6日，江苏华工创业投资有限公司（以下简称华工公司）与扬州锻压机床集团有限公司（以下简称扬锻集团公司）、招商湘江产业投资有限公司、苏州盛泉万泽股权投资合伙企业（有限合伙）、江苏高投鑫海创业投资有限公司、深圳市盛桥创鑫投资合伙企业（有限合伙）、华夏君悦（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙）、扬州英飞尼迪创业投资中心（有限合伙）、上海锐合创业投资中心（有限合伙）及潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、扬州淮左投资中心（有限合伙）（以下简称淮左投资中心）、扬州亚东投资中心（有限合伙）（以下简称亚东投资中心）、扬州吉安投资中心（有限合伙）（以下简称吉安投资中心）、扬州金锻投资中心（有限合伙）（以下简称金锻投资中心）共同签订《增资扩股协议》一份，约定以扬锻集团公司2011年预测净利润9350万元为基础，按10.12倍PE估值，以增资后注册资本8600万元计算，确定本次增资的价格为人民币11元/元注册资本，华工公司以现金2200万元人民币对扬锻集团公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。

同日，潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心作为甲方，扬锻集团公司作为乙方，华工公司作为丙方，三方就增资的有关事宜达成《补充协议》一份。《补充协议》第一条股权回购第1款约定：若乙方在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购；第2款约定：乙方回购丙方所持乙方股权的价款按以下公式计算：回购股权价款=丙方投资额＋（丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－乙方累计对丙方进行的分红；第3款约定：甲方、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；第4款约定：若甲方、乙方在约定的期间内未予配合并收购丙方所持有公司股份，则乙方应按丙方应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息，支付给丙方；第三条违约责任约定：本协议生效后，乙方的违约行为导致丙方发生任何损失，甲方、乙方承担连带责任。

2011年7月20日，华工公司向扬锻集团公司实际缴纳新增出资2200万元，其中注册资本200万元，资本溢价2000万元。扬锻集团公司出具收据，载明收款事由为投资款。

2011年11月20日，扬锻集团公司召开创立大会，所有股东参加，股东一致表决同意通过新的公司章程，章程第一条规定：扬锻公司为股份有限公司；第二条规定：本公司章程自生效之日起，即成为规范公司的组织与行为、公司与股东、股东与股东之间权利义务关系的具有法律约束力的文件，对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有法律约束力；第十六条记载华工公司为公司股东；第二十一条规定：公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。

2011年12月29日，扬锻集团公司经扬州工商行政管理局核准变更为扬州锻压机床股份有限公司（以下简称扬锻公司）。

2012年11月至2014年4月，因证监会暂停18个月IPO申报，扬锻公司于2014年10月16日召开临时股东大会通过申报新三板的议案，并于2014年10月22日致函华工公司要求其明确是否支持公司申报新三板。2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司，述称华工公司除口头提出请求外，亦以书面提出回购请求如下：根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，回购股权价格同《补充协议》的约定。2012年7月27日、2013年7月3日、2014年8月18日、2016年6月8日，华工公司分别从扬锻公司领取分红款各26万元，合计104万元。根据《补充协议》约定，在案涉股权回购有效且回购条件成就的情况下，截至2015年7月19日，华工公司应获得的股权回购价款为：本金2200万元、利息626万元。2016年3月29日，扬锻公司向股东发送2016年第二次临时股东大会会议通知，拟审议与舒勒贸易（上海）有限公司合资及股权转让、修改公司章程、确定合资公司中方董事、监事人选等事项。

诉讼请求：

华工公司向扬州市邗江区人民法院起诉，请求判令：

1、扬锻公司、潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张慧生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心共同回购华工公司持有的扬锻公司股份，并共同支付股权回购款本金2200万元及利息（以本金2200万元为基数，自2011年7月20日起至实际给付之日止，按年利率8%计算，同时扣除分红款104万元）；

2、扬锻公司、潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张慧生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心连带向华工公司支付股权回购款罚息（以本金2200万元为基数，自2015年1月1日起至本判决生效之日止，按每日0.5‰计算）；

3、本案诉讼费用由扬锻公司、潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张慧生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心共同承担。

一审审理：

一审审理法院扬州市邗江区人民法院经审理后将本案的争议焦点归纳为：1.《补充协议》约定的股权回购主体除扬锻公司外是否还包括原扬锻公司股东；2.案涉股权回购约定的效力应如何认定。

对于争议焦点1，一审法院认为，《补充协议》关于股权回购的主体仅限于扬锻公司，对赌双方为华工公司与目标公司扬锻公司。

首先，《补充协议》第一条股权回购第1款、第2款、第4款对于扬锻公司作为股权回购主体、回购价款及罚金给付主体的约定清晰明确；而第3款、第4款则系对于扬锻公司及原股东可能发生的约定义务事项（包含配合义务事项）的不完全概括性罗列，在股权回购主体已得到协议其他条款明确的情形下，不能作出协议各方已就原股东亦作为股权回购主体形成了一致意思表示的推定及解释；

其次，其他私募股权投资方在投资后以与原股东签订股权转让协议的方式退出系双方在投资后另就股权转让形成的一致意思表示，华工公司未能提供证据证明该股权转让就是对作为格式合同的《补充协议》项下股权回购义务的履行，故该事实亦不能作为判断原股东系股权回购主体的依据；

再次，华工公司在本案起诉前并未向原股东提出过股权回购主张，其要求履行回购义务的对象一直为扬锻公司。

综上，案涉股权回购主体为扬锻公司，不包含扬锻公司原股东。

对于争议焦点2，一审法院认为，案涉股权回购约定因违反《公司法》禁止性规定且违背公司资本维持和法人独立财产原则而无效。在公司有效存续期间，股东基于其投资可以从公司获得财产的途径只能是依法从公司分配利润或者通过减资程序退出公司，而公司回购股东股权必须基于法定情形并经法定程序。

首先，《公司法》第一百四十二条对于四种法定情形外公司不得收购本公司股份作出了明确规定。案涉《补充协议》关于约定情形下公司应以现金形式按约定计算方法回购股权的约定不符合上述法定情形、违反了上述禁止性规定；

其次，该约定实际是让华工公司作为股东在不具备法定回购股权的情形以及不需要经过法定程序的情况下，直接由公司支付对价而抛出股权，使股东可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益，损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益，与《公司法》第二十条资本维持、法人独立财产原则相悖。故该股权回购约定当属无效。

同时，扬锻公司2011年新公司章程对公司回购股份情形的重新约定系各股东真实意思表示，构成对《补充协议》约定的否定，对华工公司具有约束力。2011年11月20日，扬锻公司所有股东参加股东会并一致表决通过并经工商部门变更登记备案的新公司章程第二十一条对公司回购股份的情形作了重新约定，并规定除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。该规定符合《公司法》第一百四十二条股份有限公司不得收购本公司股份的规定，系各股东对股权回购等内容的真实意思表示，亦是对《补充协议》中股权回购约定的否定，对作为股东的华工公司具有约束力。

综上，一审法院认为，案涉股权回购主体为扬锻公司，不包含公司原股东，该股权回购约定无效且经公司新章程重新约定，故华工公司要求各被告回购股权、支付股权回购价款及罚息的诉讼请求无事实和法律依据，依法不予支持。经该院审判委员会讨论决定，依照《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项、第五十六条、第一百二十五条，《中华人民共和国公司法》第十一条、第二十条第一款、第一百四十二条，《中华人民共和国民事诉讼法》第六十四条之规定，判决驳回华工公司的诉讼请求。案件受理费187000元，由华工公司负担。

上诉诉辩：

华工公司不服扬州市邗江区人民法院作出的上述判决，向扬州市中级人民法院提起上诉，请求：撤销原判，改判支持其全部一审诉讼请求；一、二审案件受理费由被上诉人承担。主要事实和理由如下：

1、一审将股权回购主体限于扬锻公司缺乏事实依据，如主体限于扬锻公司，无必要将扬锻原股东即一审其他被告列为合同主体，将全部被告认定为股权回购主体符合合同约定。合同文本为扬锻公司提供的格式文本，即便产生理解上的分歧，对此解释应有利于非格式文本提供方即华工公司一方；

2、一审认定华工公司与扬锻公司之间股权回购条款无效，但未对合同条款无效后法律后果及责任予以处理和认定，系适用法律错误，在相关条款无效后，扬锻公司有义务返还投资款和赔偿。

扬锻公司答辩称：一审判决认定事实清楚，适用法律正确，应予维持。1、合同明确约定对赌主体为华工公司与扬锻公司，而不包括其他主体。2、关于所谓合同认定无效的后续处理问题。后来华工公司参与制定的公司章程明确约定除了特定的四种情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。该章程对华工公司有当然的约束力。

潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃共同答辩：同意扬锻公司的答辩意见。另认为协议明确约定了回购主体为扬锻公司而非该七位自然人股东。七人从未根据补充协议取得任何财产，不存在返还问题。

淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心共同答辩：1、补充协议不符合格式合同的构成要件，四个中心虽然是补充协议的主体，并不等同于股权回购的主体；2、合同无效责任并不在扬锻公司和扬锻公司原股东，即便存在损失也与扬锻公司和扬锻公司原股东无关。一审法院认定事实和适用法律正确，应予维持。

二审审理：

在二审中，法院另查明：华工公司表示扬锻公司在2017年9月20日以分红款名义向其汇款663000元，其已收到该款。

扬州市中级人民法院将二审的争议焦点归纳为：1、《补充协议》约定的股权回购的主体如何认定，是否包括11位扬锻公司原股东；2、如股权回购条款认定无效，华工公司所称权益的保障。

对于上述争议焦点，扬州市中级人民法院经审理认为：

一、关于股权回购的主体如何认定：11位扬锻股份公司原股东不是《补充协议》约定的股权回购的主体。理由如下：

1、《补充协议》并非扬锻公司提供的格式合同，根据《中华人民共和国合同法》第三十九条第二款的规定：“格式条款是当事人为了重复使用而预先拟定，并在订立合同时未与对方协商的条款。”本案中，扬锻公司与华工公司是平等主体，在投资过程中存在未协商的可能性极低，且华工公司未能提供证据证明该协议是扬锻公司提供并重复使用。因此，对《补充协议》的理解不能适用格式合同的理解规则。

2、民事义务的设定需经明确意思表示，本案所涉股东回购义务的标的额巨大，为确保各方当事人的合法权益，更应以明确意思表示为准，不能轻易以推理、解释的方式认定巨额义务的负担。本案中补充协议第一条第一款中明确约定丙方（华工公司）有权要求乙方（扬锻公司）回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购；第一条第二款明确约定乙方回购股份的条件和价款标准。第一条第三款、第四款约定扬锻公司和11名扬锻公司原股东在回购时的相关义务。综观补充协议，未有明确的由11名扬锻公司原股东作为回购主体的表述。同时，在对合同进行整体解释时，含义明晰的条款原则上应优于不明晰的条款，在补充协议第一条第一款、第二款语义明确，而第一条第三款、第四款语焉不详的情况下，宜以第一条第一款、第二款为准。

3、如将回购主体理解为扬锻公司和11名扬锻公司原股东，则前述第一条四个条款之间存在明显矛盾，解释难以自圆其说，无法解释第一款、第二款为何未将11名扬锻公司原股东列为回购主体的疑问，客观上也使得第一条第一款、第二款成为赘文。而如将回购主体理解为扬锻公司，则不存在矛盾。客观上，11名扬锻公司原股东所做系对回购事宜履行如参加股东大会等义务的解释更有合理性。即如将回购主体限于扬锻公司，在逻辑上通顺完整，在内容上也使得各条款相互衔接有序，不存在矛盾，也不会造成任何一个条款无意义。

4、《补充协议》第三条违约责任约定：“本协议生效后，乙方（扬锻公司）的违约行为导致丙方（华工公司）发生任何损失，甲方、乙方承担连带责任。”验证扬锻公司才是约定的回购股权的主体，若11位扬锻公司原股东亦承担回购的义务，则违约行为的主体就不仅限制于扬锻公司。

5、2014年11月25日，华工公司向扬锻公司致函要求该公司根据《补充协议》回购股权，而未向其他各方发函，亦验证《补充协议》约定的回购股权的主体仅为扬锻公司。

二、回购约定无效情形下，扬锻公司所称权益的保障。

华工公司诉讼请求要求判令扬锻公司及11位扬锻公司原股东共同回购华工公司持有的扬锻公司股份，现一二审法院均认定约定的回购主体仅为扬锻公司，需确定该情形下回购约定的效力。对此相关法律和扬锻公司章程均明确公司不能从事该回购事宜，否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，故一审认定回购约定无效依据充分。一审判决驳回华工公司诉讼请求，未涉及华工公司所称赔偿和返还投资款的问题。鉴于华工公司在一审诉请中未提及该问题，且一审法院的处理也未实质影响华工公司可能的权益，华工公司如认为有关条款或合同存在效力问题致影响其相关权益，可另行主张。

综上，一审判决认定事实清楚，法律适用正确，依法应予维持。上诉人的上诉主张不能成立，依法不予支持。据此，依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百七十条第一款第（一）项之规定，判决如下：

驳回上诉，维持原判。

二审案件受理费187000元，由华工公司负担。

本判决为终审判决。

再审诉辩：

华工公司不服扬州市中级人民法院作出的上述判决，向江苏省高级人民法院申请再审，请求撤销一、二审判决，改判支持华工公司一审全部诉讼请求，其申请再审主要理由是二审判决适用法律错误：

1、二审判决认定华工公司与扬锻公司之间的股权回购约定无效，适用的法律与案件性质不符。华工公司投资目的并非是长期持有扬锻公司股份。从交易习惯看，扬锻公司及其原股东是股权回购的共同责任主体，补充协议约定扬锻公司原股东应承担连带支付股权回购款的义务。案涉对赌协议签订于扬锻公司改制前，当时该公司为有限责任公司。增资扩股协议及补充协议是各方当事人真实意思表示，各方均应遵循诚实信用的原则履行义务。

2、二审判决未对合同整体效力作出评判。二审判决认定股权回购约定无效，但未对合同无效后果作出处理。

3、案涉股份回购约定不违反《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）禁止性规定，合法有效。扬锻公司有条件和义务依法定程序通过减少注册资本的方式回购股份。最高人民法院司法解释及判例亦认可公司回购股份有效。扬锻公司及原股东均是补充协议当事人，履行补充协议不构成对公司股东和债权人利益的损害。扬锻公司的新章程与补充协议的缔约主体不同，补充协议与新章程的目的及约定的权利义务不一致，其内容也不冲突，不构成对补充协议的否定。华工公司要求扬锻公司及原股东以回购股份的方式收回所投入的资本公积金不违反资本维持原则。

扬锻公司辩称，二审判决适用法律正确。合同目的不允许当事人期待法律禁止的行为和利益，交易习惯或诚信原则也不得违反法律强制性规定。二审判决驳回了华工公司的全部诉讼请求，没有遗漏和回避。股权回购条款无效的后果已在判决中得到体现，华工公司应继续担任股东。华工公司所引用的司法解释不适用于本案。华工公司作为股东在不具备法定回购情形及法定程序的情形下，要求扬锻公司回购股份，损害了公司、公司其他股东及债权人的利益。无效的股权回购条款已被公司章程取代，构成对补充协议的否定，对华工公司有约束力。股东缴纳资本公积金后不得抽回，变相抽逃。最高人民法院的判例明确与公司对赌无效。请求驳回华工公司的再审请求。

潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃辩称，华工公司作为公司股东应遵守公司法及公司章程的规定。扬锻公司与华工公司之间不存在交易习惯。增资扩股补充协议明确约定扬锻公司为股权回购主体，该约定无效，故相应的担保条款亦无效。合同条款没有歧义，本案没有诚信原则适用空间。其他意见同意扬锻公司意见。请求驳回华工公司的再审请求。

淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心辩称，无效的回购条款已被公司新章程取代，公司新章程否定了补充协议，且符合法律关于股份有限公司不得收购本公司股份的规定。华工公司要求回购，违反法律强制性规定，属变相抽逃出资。法律对资本公积金的用途有明确规定，股东和公司均不得随意变更，该观点有最高人民法院裁判支持。其他意见同意七位自然人股东意见。请求驳回华工公司的再审请求。

再审审理：

在再审过程中另查明，华工公司目前共取得分红款计3019530.86元。

江苏省高级人民法院经再审后认为：

（一）案涉协议约定的股权回购主体应认定为扬锻集团公司。

华工公司（合同丙方）与扬锻集团公司（合同乙方）及潘云虎等扬锻集团公司全体股东（合同甲方）于2011年7月6日签订的《补充协议》俗称“对赌协议”，该协议第一条第1款约定，如扬锻集团公司发生在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化等情形，华工公司有权要求扬锻集团公司回购华工公司所持有的全部股份，扬锻集团公司应以现金形式收购；第2款约定，回购股权价款计算公式为：回购股权价款=华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红；第3款约定：扬锻集团公司、扬锻集团公司原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；第4款约定：若扬锻集团公司、扬锻集团公司原全体股东在约定的期间内未予配合并收购华工公司所持有公司股份，则扬锻集团公司应按华工公司应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息，支付给华工公司。该补充协议第一条第1款中明确约定“丙方（华工公司）有权要求乙方（扬锻集团公司）回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购”，该款明确股权回购义务的承担主体为扬锻集团公司，未包括该公司股东；第3款、第4款对扬锻集团公司及其11名股东在回购时的相关义务作出了约定。因《补充协议》并未明确约定扬锻公司原股东是回购主体，亦未对扬锻公司原股东是否应当承担支付回购款的义务作出明确。该《补充协议》第三条关于违约责任的约定，即“本协议生效后，乙方的违约行为导致华工公司发生任何损失，甲方（扬锻集团公司全体股东）、乙方承担连带责任”，亦可印证合同约定的股权回购主体为扬锻集团公司，扬锻集团公司股东是对该公司的违约行为承担连带责任。进而，扬锻公司原股东不是回购主体。另，华工公司在合同约定的股权回购条件成就后，仅向扬锻公司致函要求该公司回购股权，而未向原扬锻集团股东提出回购要求，进一步证明该补充协议约定的回购股权的主体仅为扬锻集团公司。根据上述约定及事实，以合同条款文义及合同条款体系的合理性为依据，原扬锻集团公司股东所应承担的义务应为对回购事宜的履行辅助如参加股东大会、保证回购决议通过等义务，以及在扬锻集团公司发生违约时承担连带责任的担保义务。二审判决认定合同约定的回购主体限于扬锻集团公司，在逻辑上通顺完整，在内容上也使得各条款相互衔接有序，不存在矛盾，也不会造成任何一个条款无意义，并无不当。华工公司认为扬锻集团公司股东系股权回购共同责任主体，不能成立。

（二）扬锻公司新章程未对对赌协议作出变更。

2011年11月20日，扬锻集团公司召开创立大会，所有股东参加，股东一致表决同意通过新的公司章程。新章程第一条规定：扬锻公司为股份有限公司；第二条规定：本公司章程自生效之日起，即成为规范公司的组织与行为、公司与股东、股东与股东之间权利义务关系的具有法律约束力的文件，对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有法律约束力；第十六条记载华工公司为扬锻公司股东；第二十一条第一款规定，公司在下列情况下可以依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定回购本公司的股份：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份奖励给本公司职工；（四）股东因对股东会作出的公司分立、合并决议持异议，要求公司回购其股份。第二款规定，除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。该章程虽对公司回购股份作出原则性限制，但同时亦载明因符合该章程规定的事由，扬锻公司可以回购本公司股份。该章程第二十一条第一款第一项规定公司可回购本公司股份的事由为“减少公司注册资本”。该规定与《补充协议》约定的股份回购并不存在冲突，即扬锻公司可在不违反《公司法》及公司章程关于股份回购强制性规定的情形下，通过履行法定手续和法定程序的方式合法回购华工公司持有的股份。故扬锻公司等关于公司章程对原对赌协议作出变更的辩解理由，不能成立。

（三）案涉对赌协议效力应认定有效。

案涉对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司，且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行。该协议约定扬锻集团公司及其原全体股东应在华工公司书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记；扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其全体股东承担连带责任。上述约定表明，扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的，即扬锻集团公司及全部股东在约定的股权回购条款激活后，该公司应当履行法定程序办理工商变更登记，该公司全体股东负有履行过程中的协助义务及履行结果上的保证责任。

我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。在有限责任公司作为对赌协议约定的股份回购主体的情形下，投资者作为对赌协议相对方所负担的义务不仅限于投入资金成本，还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等。投资人在进入目标公司后，亦应依《公司法》的规定，对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。股份回购条款中关于股份回购价款约定为：华工公司投资额＋（华工公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－扬锻集团公司累计对华工公司进行的分红。该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定，不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。扬锻公司及潘云虎等关于案涉对赌协议无效的辩解意见，本院不予采信。扬锻集团公司变更为扬锻公司后，案涉对赌协议的权利义务应由扬锻公司承继，在案涉对赌条款激活后，扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务，潘云虎等原扬锻集团公司股东应承担连带责任。

（四）案涉对赌协议具备履行可能性。

2011年11月20日，扬锻集团公司股东一致表决通过新的公司章程，明确扬锻公司为股份有限公司。同年12月29日，扬锻集团公司经工商部门核准变更为扬锻公司。故案涉对赌协议约定的股份回购义务应由扬锻公司履行。扬锻公司作为股份有限公司，不同于原扬锻集团，故华工公司诉请扬锻公司履行股份回购义务，尚需具备法律上及事实上的履行可能。

关于股份有限公司股份回购，《公司法》第一百四十二条第一款规定，公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；……。第二款规定，公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议；……。第三款规定，公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；……。根据上述规定可知，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合上述例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。本案中，扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定，并经股东一致表决同意，该规定对扬锻公司及全体股东均有法律上的约束力。《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条，已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。如股份有限公司应由公司董事会制定减资方案；股东会作出减资决议；公司编制资产负债表及财产清单；通知债权人并公告，债权人有权要求公司清偿债务或提供担保；办理工商变更登记。扬锻公司履行法定程序，支付股份回购款项，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益。关于华工公司缴纳的冲入扬锻公司资本公积金部分的本金2000万元及相关利息损失。《公司法》第三条第一款规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。第二款规定，有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任；股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。公司的全部财产中包括股东以股份形式的投资、以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源，例如借款等。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产，也即上述资产均应作为对外承担债务的范围。对赌协议投资方在对赌协议中是目标公司的债权人，在对赌协议约定的股权回购情形出现时，当然有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。在投资方投入资金后，成为目标公司的股东，但并不能因此否认其仍是公司债权人的地位。投资方基于公司股东的身份，应当遵守公司法的强制性规定，非依法定程序履行减资手续后退出，不能违法抽逃出资。而其基于公司债权人的身份，当然有权依据对赌协议的约定主张权利。《公司法》亦未禁止公司回购股东对资本公积享有的份额。案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定，均具备法律上的履行可能。

扬锻集团公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。扬锻公司在持续正常经营，参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能。

（五）扬锻公司应承担责任的范围。

华工公司实际于2011年7月20日缴纳列入注册资本的200万元及列入资本公积金的2000万元。2014年11月25日，华工公司书面要求扬锻公司回购股份。结合对赌协议关于股份回购条款激活时限为2014年12月31日，股份回购履行期限为30日的约定，扬锻公司应自2015年1月30日前履行回购义务。回购价款依协议约定应为：华工公司投资额2200万元+（华工公司投资额2200万元×8%×投资到公司实际月份数42.4个月/12）-扬锻集团累计对华工公司进行的分红3019530.86元，计25199135.81元。因扬锻公司未在约定期限内履行股份回购义务，还应按照《补充协议》的约定按华工公司应得回购股权价款每日的0.5‰比率支付罚息，结合华工公司一审诉讼请求范围，该逾期付款利息应以2200万元为本金按每日0.5‰自2015年1月31日起计算。根据公司法关于股份有限公司股份回购所涉召开董事会、股东大会、通知公司债权人及办理回购股份的注销事宜、办理工商登记变更等事项的规定，扬锻公司确需一定的期限完成法定程序，以确保该公司在履行义务过程中不发生违反法律规定进而损害公司股东及其他债权人利益的事项发生。但案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活，扬锻公司及潘云虎等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项，但时逾数年仍未履行。基于扬锻公司的违约情形，本院确定上述款项支付时间为判决生效后十日内。扬锻公司还应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序。

《补充协议》第三条约定：扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失，扬锻集团公司及其股东承担连带责任。该协议经扬锻集团公司原全体股东签字。故扬锻集团公司原全体股东，即潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、淮左投资中心、亚东投资中心、吉安投资中心、金锻投资中心应对上述扬锻公司应承担的义务承担连带清偿责任。

综上，依照《中华人民共和国公司法》第十一条、第三十七条、第四十六条、第一百四十二条、第一百七十七条、第一百七十九条、《中华人民共和国合同法》第六十条、第一百零七条、第一百一十四条、《中华人民共和国民事诉讼法》第二百零七条第一款、第一百七十条第一款第二项规定，判决如下：

一、撤销江苏省扬州市中级人民法院（2017）苏10民终2380号民事判决及扬州市邗江区人民法院（2016）苏1003民初9455号民事判决；

二、扬州锻压机床股份有限公司于本判决生效之日起十日内支付江苏华工创业投资有限公司股份回购款25199135.81元及以2200万元为本金按每日0.5‰计算的逾期付款利息自2015年1月31日起计算至本判决生效之日止；

三、潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、扬州淮左投资中心、扬州亚东投资中心、扬州吉安投资中心、扬州金锻投资中心对本判决第二项确定的义务承担连带清偿责任；

四、驳回江苏华工创业投资有限公司的其他诉讼请求。

如果未按本判决指定的期限履行上述金钱给付义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百五十三条之规定，加倍支付延迟履行期间的债务利息。

一审案件受理费187000元，二审案件受理费187000元，均由扬州锻压机床股份有限公司及潘云虎、董宏斌、耿长明、赵宏卫、张惠生、何灿焜、钟捃、扬州淮左投资中心、扬州亚东投资中心、扬州吉安投资中心、扬州金锻投资中心共同负担。

本判决为终审判决。

【实务要点】

从2012年最高院审理的海富案到此处2019年江苏高院审理的华工案，在投资对象目标公司自身是否应当承担回购义务的观点上，可以悄然地看出司法裁判者更加宽容、更加尊崇意思自治、更加注重程序的态度。华工案更进一步提醒投资者、投资对象以及目标公司在签署对赌协议时应注意如下问题：

1、各方在签署协议时应本着诚实信用原则谨慎签署，而一旦签署了即应本着合法有效的原则去履行义务承担责任。司法裁判观点的悄然变化意味着昨日可能被认定为无效今日可能被认定为有效，对各方当事人产生法律约束力。因此，投资者、目标公司以及目标公司股东或实际控制人在签署投资协议时，务必本着受条款约束的原则去签署合同并履行合同，若一味本着即便我签署了该协议对我也不产生约束力的观点去看待协议签署，则最终势必受损的将是自己。从法律层面上将，任何在法律文本上的签字或签章都具有法律意义，不要轻易忽略了自己的签字或签章以及自己可能需要承担的责任。

2、在投资协议中应相对合理约定各方的权利与义务，应把握好投资收益与风险平衡的原则。从海富案到华工案，法院都重申对赌业绩补偿或投资收益不应脱离目标公司的经营业绩，不应违背正常的企业运营规律以及损害债权人利益以及公司利益，否则仍然会被认定为无效或显示公平。这些裁判原则都说明法院在审理时会实质性审查案涉当事人是否存在权利义务约定失衡的情况，以平衡各方当事人的权利与义务。因此，各方在对赌条款中约定各方权利与义务时务必遵循公平合理原则。

3、在回购义务主体以及回购款支付方面，尽管本案确立了目标公司回购并不当然无效甚或是有效的观点，然为了不损害目标公司权益以及债权人利益，目标公司回购必然还存在诸多条件以及程序方面的限制，因此，在回购条款设计方面，我们建议还是由目标公司股东或实际控制人作为回购义务主体并承担回购款支付义务，同时由目标公司对回购价款承担连带支付责任。

【适用法条】

中华人民共和国合同法（1999）

第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。

第五十六条 无效的合同或者被撤销的合同自始没有法律约束力。合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。

第六十条 当事人应当按照约定全面履行自己的义务。

当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。

第一百零七条 当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

第一百一十四条 当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。

约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。

当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务。

第一百二十五条 当事人对合同条款的理解有争议的，应当按照合同所使用的词句、合同的有关条款、合同的目的、交易习惯以及诚实信用原则，确定该条款的真实意思。

合同文本采用两种以上文字订立并约定具有同等效力的，对各文本使用的词句推定具有相同含义。各文本使用的词句不一致的，应当根据合同的目的予以解释。

中华人民共和国公司法（2013）

第十一条 设立公司必须依法制定公司章程。公司章程对公司、股东、董事、监事、高级管理人员具有约束力。

第二十条 公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。

公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。

第三十七条 股东会行使下列职权：

（一）决定公司的经营方针和投资计划；

（二）选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项；

（三）审议批准董事会的报告；

（四）审议批准监事会或者监事的报告；

（五）审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；

（六）审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；

（七）对公司增加或者减少注册资本作出决议；

（八）对发行公司债券作出决议；

（九）对公司合并、分立、解散、清算或者变更公司形式作出决议；

（十）修改公司章程；

（十一）公司章程规定的其他职权。

对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。

第四十六条 董事会对股东会负责，行使下列职权：

（一）召集股东会会议，并向股东会报告工作；

（二）执行股东会的决议；

（三）决定公司的经营计划和投资方案；

（四）制订公司的年度财务预算方案、决算方案；

（五）制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；

（六）制订公司增加或者减少注册资本以及发行公司债券的方案；

（七）制订公司合并、分立、解散或者变更公司形式的方案；

（八）决定公司内部管理机构的设置；

（九）决定聘任或者解聘公司经理及其报酬事项，并根据经理的提名决定聘任或者解聘公司副经理、财务负责人及其报酬事项；

（十）制定公司的基本管理制度；

（十一）公司章程规定的其他职权。

第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二）与持有本公司股份的其他公司合并；

（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销；属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。

上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。

公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。

第一百七十七条 公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。

公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

第一百七十九条 公司合并或者分立，登记事项发生变更的，应当依法向公司登记机关办理变更登记；公司解散的，应当依法办理公司注销登记；设立新公司的，应当依法办理公司设立登记。

公司增加或者减少注册资本，应当依法向公司登记机关办理变更登记。

原创 | 涂成洲律师团队