裁判观点

在股权转让及回购纠纷中，股东一旦注资成为公司股东，即应承担相应的投资风险，即便此类由股东予以回购的协议并不违反法律禁止性规定，但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。

违约金虽兼具以补偿为主、以惩罚为辅的双重性质，但以赔偿非违约方的损失为主要功能。

案例索引

中静汽车投资有限公司与上海铭源实业集团有限公司股权转让纠纷案【案号：(2015)民二终字第204号 审理法院：最高人民法院】

案例要点

案情简介

2010年2月1日，中静汽车投资有限公司（以下简称“中静公司”）（甲方）与上海铭源实业集团有限公司（以下简称铭源公司）（乙方）签订《协议书》约定：“鉴于：1.甲乙双方共同签署《增资协议》，甲方拟以现金认购桂客集团的本次新增股权及根据增资协议完成后续出资，桂客集团增资扩股后将整体变更为股份公司。甲方因首次增资及后续出资形成的权益以下合称“甲方权益”；2.乙方为桂客集团实际控制人，已明确规划了桂客集团未来新能源汽车发展战略以及国内A股上市的目标，引入具有附加价值的投资者对实现前述战略及目标具有重要意义，乙方愿意就甲方权益的未来实现提供必要的保障；甲乙双方经友好协商达成如下协议，以资共同遵守：一、甲方同意在本协议签署生效后即行签署《增资协议》及其有关增资的法律文件，并按照协议约定履行甲方义务。二、乙方预测《增资协议》2010年、2011年、2012年实现的合并归属于母公司税后净利润在扣除当年实现的根据《增资协议》中第七条规定的应归属于铭源实业公司及桂林市国有资产投资经营有限公司（以下简称桂林国投公司）之“退二进三”净收益后，所余税后净利润分别为3000万元、4000万元、7500万元，经具有证券从业资质的会计师事务所审计后，如果上述三个会计年度的税后净利润在扣除“退二进三”净收益后，三年平均数低于乙方预测金额平均数70%的，则甲乙双方同意按照本协议第四条约定执行。三、乙方承诺在2010年12月31日之前按具有证券从业资质的会计师事务所认可的合规方式，消除桂客集团合并大宇客车公司财务报表之障碍，否则，甲乙双方同意按照本协议第四条约定执行。四、甲乙双方同意，如果发生本协议第二条、第三条中乙方预测利润未实现，乙方承诺未完成的任一情形，甲方有权按照以下条件向乙方出售甲方权益，乙方不得拒绝：4.1甲方权益转让价格包括甲方原始出资额以及出资期限内的合理收益部分。甲方原始出资额包括首次增资以及后续实际发生的出资；出资期限为甲方出资完成验资至甲方收到甲方权益交易对价之间的时期；合理收益是指按年利率10%，以甲方原始出资额为基数计算的收益，但该合理收益中已包含甲方从桂客集团获得的现金分红部分，如在出资期限内发生现金分红，应从转让价格中予以扣除。4.2甲方可在本协议第二条、第三条中乙方预测利润未实现、乙方承诺未完成的任一情形实际发生后90日内，向乙方提出转让甲方权益的书面要求；4.3乙方以自身或甲方指定的机构、个人作为受让甲方权益的交易主体，该等受让主体应同意遵守《增资协议》中约定的关于中静投资公司应遵守之义务。4.4乙方需在收到甲方书面要求后30日内，按照本条第4.1款约定的转让价格向甲方支付完毕转让价款，甲方应在收到转让价款后的30日内协助办理完成股权交割手续。4.5乙方履行上述支付股权价款义务，不以股权转让协议是否签署/或股权交割是否完成为前提条件。在此情形下，无需签署其他文件，乙方有权仅依据本协议要求甲方办理股权交割手续，甲方不得拒绝。4.6甲乙双方同意，因该项股权转让而发生的一切税费按照相关法律法规规定各自承担。……六、若乙方违反约定，未按照本协议约定收购甲方权益并支付股权转让价款的，甲方有权要求乙方实际履行，并按照股权转让价款的20%支付违约金。”双方还就其他事项进行了约定。

2010年2月5日，铭源公司、桂林国投公司、中静公司与柳州五菱汽车有限责任公司（以下简称柳州五菱公司）在桂林市签订《增资协议》约定，铭源公司、桂林国投公司、中静公司与柳州五菱公司持有桂客集团100%股权，其中铭源公司对桂客集团的注册资本出资为9785万元，占桂客集团注册资本总额的51%；桂林国投公司对桂客集团的注册资本出资为9399.8万元，占桂客集团注册资本总额的49%。桂客集团拟通过引入外部投资者进行投资，将公司注册资本由19184.8万元，增加到30434.46万元，其中中静公司认缴新增注册资本5624.83万元，柳州五菱公司认缴新增资本5624.83万元。该《增资协议》第7.1条约定，“退二进三”净收益指桂客集团及其下属桂林客车发展有限责任公司、大宇客车公司根据《桂林市工业企业“退二进三”搬迁改造管理办法》及《桂林市工业企业“退二进三”搬迁改造管理办法（试行）调整补充意见》享受桂林市人民政府“退二进三”政策，因厂房由中心城区搬迁至指定工业园区、原厂区土地拍卖而从土地储备中心及政府财政实际收到的土地及地面建筑成本及财政补贴款扣除土地账面成本、因搬迁形成的地面建筑及设备损失、搬迁费用、相关税费等按股比折合成的桂客集团净资产增值。7.3.1项约定，原股东与增资方一致同意“退二进三”净收益归属于原股东。当每块土地“退二进三”净收益实现时，本次增资方应按此次增资后按7.3.2项所确定计算方式以现金方式补足权益差价，该等权益差价作为本次增资的股本溢价计入桂客集团资本公积。另约定因本协议引起的或与本协议有关的任何争议，本协议有关各方均应当首先通过友好协商谋求解决；如果协商不成，则任何乙方均有权将争议提交签约地人民法院。协议还就其他事项进行了约定。

2011年3月30日，中静公司与铭源公司签订《补充协议书一》约定，鉴于铭源公司积极推进《协议书》第三款约定事项，经双方友好协商，一致同意将该款改为“依法承诺在2011年6月30日之前按具有证券从业资质的会计师事务所认可的合规方式，消除桂客集团合并大宇客车公司财务报表之障碍，否则甲乙双方同意按照《协议书》第四款约定执行”。《协议书》其他条款不变，甲乙双方应继续履行。

2011年4月28日，中静公司（甲方）与铭源公司（乙方）签订《补充协议书二》，约定甲乙双方一致同意，甲方有权选择以下两种方式之一来为甲方投资于桂客集团的权益实现提供保障：第一种方式，甲方有权按照本协议约定方式分享乙方依照《增资协议》第7.1条约定所得“退二进三”净收益。第二种方式，乙方预测桂客集团2010年、2011年、2012年实现的合并归属于母公司税后净利润在扣除当年实现的根据《增资协议》中第七条规定的应归属于甲方及桂林国投公司之“退二进三”净收益后，所余税后净利润应分别3000万元、4500万元、7500万元，经具有证券从业资质的会计师事务所审计后，如果上述三个会计年度的税后净利润在扣除“退二进三”净收益后，三年平均数低于上述金额平均数70%的，甲方可依照《协议书》第四条的约定将所持的桂客集团权益出售给乙方，并自乙方获得约定的合理收益。甲方应自2013年3月26日起二十个工作日内从上述两种方式选择其一，并以书面方式告知乙方。

2011年6月24日，中静公司与铭源公司签订《补充协议书三》约定，鉴于铭源公司正在积极推进《协议书》第三款约定事项，经双方友好协商，一致同意将该款修改为：铭源实业公司承诺在2011年9月30日之前按具有证券从业资质的会计师事务所认可的合规方式，消除桂客集团合并大宇客车公司财务报表之障碍，否则，双方同意按照《协议书》第四款约定执行。《补充协议书一》中有不同之处的，以本协议为准。《协议书》其他条款不变，双方应继续履行。

2011年11月24日，中静公司与铭源公司签订《补充协议书四》，约定中静公司有权在2013年12月31日前一个月内向铭源公司作出书面选择，向铭源公司出售其所持权益或继续持有桂客集团股权。若中静公司选择向铭源公司出售其所持权益，铭源公司向中静公司应支付的回购价款包括下列三个部分：（1）中静公司对桂客集团的原始出资6000万元；（2）中静公司对桂客集团出资完成验资日（即2010年3月26日）至2011年12月31日（共计646天）止原始出资额6000万元按照年利率10%应计利息即1061.92万元；（3）按照年利率15%（复利，每年计算一次，不足一年的按天数年化计算），以上述（1）+（2）合计7061.92万元为基数，自2012年1月1日起至铭源公司向中静公司缴付回购价款前一日止应付利息。中静公司提出向铭源公司出售所持权益后，若铭源公司未按照本协议约定回购中静公司所持权益、按时支付回购价款的，视为铭源公司违约，中静公司有权要求铭源公司实际履行，并按照回购价款的总额的20%支付违约金。除本协议另有约定外，本协议与《协议书》《补充协议书一》《补充协议书二》《补充协议书三》不一致的，以本协议约定为准。

2013年12月2日，中静公司通过特快专递向铭源公司邮寄《关于提请贵司依约回购我司所持桂客集团全部股权的函》，称依据双方签订相关协议约定，要求铭源公司回购中静公司所持桂客集团全部股权，并按照《补充协议书四》的约定，在2013年12月27日前支付相应股权回购款。如在上述期限未能办理完回购股权事项，中静公司有权要求支付铭源公司包括但不限于20%违约金等违约责任。

双方诉辩

后因铭源公司未按照中静公司的函件要求履行回购义务，中静公司将其诉至安徽高院，请求判令：

一、铭源公司立即回购中静公司持有之桂客集团18.4818%股权，并向中静投资公司支付股权回购款（计算至实际支付之日，暂算至2014年2月12日为人民币95044277元）；

二、铭源公司按照回购价款总额20%向中静公司支付违约金（应按照铭源公司实际支付股权回购款时之金额计算，暂按2014年2月12日之股权回购款金额计算为人民币19008855元）。

铭源公司答辩称：铭源公司对于以6000万元回购桂客集团18.4818%股权以及中静公司原始出资日至2011年12月31日按照年利率10%、自2012年1月1日起按照年利率15%计算利息无异议，但对于中静投资公司有关计收复利以及支付回购款20%的违约金的主张不予认可，主要理由如下：

一、其承诺的目标未能实现并非其一人之责任，其他各股东亦负有相应义务，实际系多方因素造成。铭源公司作为桂客集团的第一大股东，各股东承诺的相关目标未能实现确实不符合其利益。铭源公司虽为桂客集团大股东及实际控制人，但铭源公司并未利用其大股东地位向中静公司隐瞒桂客集团的任何信息。在铭源公司与包括中静公司在内的桂客集团其他股东签署《增资协议》及其他一系列协议书之前，桂客集团及铭源公司已向中静公司充分披露桂客集团财务、法律及业务等各方面的信息，中静公司也委托相关中介机构对桂客集团进行了全面、充分的尽职调查。在中静公司已充分了解桂客集团各方面信息的情况下，其增资后的桂客集团在国内A股上市以及设定的三年预期税后利润3000万元、4500万元、7500万元能否实现应当有其客观评判，对于前述目标未能实现，其亦存在过错。且铭源公司作为桂客集团的股东所拥有的权利已委托中静公司享有，桂客集团的董事及高管亦由中静公司委派，但中静公司与桂客集团其他股东长期不和，导致其在相关股东会提出的议案均被否决，公司陷入僵局，并出现亏损。

二、违约金具有补偿性和惩罚性双重性质，合同当事人可以约定高于实际损失的违约金；但违约金的性质仍以补偿为主，以填补守约方的损失为主要功能，而不是严厉惩罚违约方为目的。中静公司请求计收复利并支付回购款20%违约金的标准过高，明显超过中静公司的实际损失，故铭源公司根据《合同法》第一百一十四条之规定，请求安徽高院降低违约金标准。

法院裁判

安徽省高级人民法院一审判决：一、铭源公司于判决生效之日三十日内回购中静公司持有的桂客集团18.4818%股权，并支付股权回购款6000万元及利息（自2010年3月26日起至2011年12月31日止，以6000万元为基数，按照年利率10%计算；自2012年1月1日起至实际支付日止，以6000万元为基数，按照年利率15%计算）。二、驳回中静投资公司其他诉讼请求。

一审宣判后，中静公司不服向最高人民法院提起上诉。

最高人民法院审理后认为：本案双方的争议焦点仍系中静公司主张铭源公司应自2012年1月1日起以7061.92万元为基数按照年利率15%计算复利支付股权回购款，以及按照回购款总额20%支付违约金的诉请能否得以支持的问题。

最高人民法院认为，本案系股权转让及回购纠纷，股东一旦注资成为公司股东，即应承担相应的投资风险，即便此类由股东予以回购的协议并不违反法律禁止性规定，但回购实质上是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购条件亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，不能因此鼓励投资方促成融资方违约从而获取高额赔偿。因此，虽然双方在《补充协议四》中自主约定了回购价款及违约金的计算方式，但从其性质上而言均系因《协议书》约定事项未能实现，铭源公司向中静公司承担的违约责任，故可对此做统一调整和权衡。

具体而言，股权回购价款的第三部分明确表述为按照年利率15%（复利，每年计息一次，不足一年的按天数年化计算），以第一项和第二项的合计数7061.92万元为基数，自2012年1月1日起至铭源公司向中静公司交付回购价款前一日止应计的利息。从其表述内容与计算方式均可显示出复息的性质。复息计算之规定来源于中国人民银行《人民币利率管理规定》，而该规定适用对象仅限于金融机构，故中静公司并不具有向铭源实业公司收取复息的权利。对于中静公司的要求自2012年1月1日起以7061.92万元为基数按照年利率15%计算复利的该项上诉主张，本院不予支持。

关于是否应按照回购款总额20%支付违约金的问题。依据双方约定，铭源公司支付回购款的最后履行期限应为2013年12月27日，在此之前尚不构成违约。自2013年12月27日至中静公司诉讼主张的2014年2月12日，铭源公司逾期不足三个月，而中静公司以全部回购价款为基数计算得出的违约金数额为19008855元，明显高于合理范围。且本院认为，本案中违约责任的特殊之处在于：其一，双方签订协议的根本目的应在于通过桂客集团的经营获得收益，以及对于该集团良好发展前景的期许，而非希望《协议书》约定的事项不能实现，从中获得高额违约金；其二，因双方间事先约定的为股权收益，而造成协议约定的盈利目标未能实现亦涉及多方因素，并不能完全归咎于铭源公司单方原因，该结果亦不符合其合同利益，中静公司成为桂客集团股东后，各方股东对于盈利目标的实现均负有相应义务，故在区分其违约责任时亦不能简单以到期未偿还资金为由苛以严格的逾期还款违约责任；其三，依据《合同法》第一百一十四条等相关规定，违约金虽兼具以补偿为主、以惩罚为辅的双重性质，但以赔偿非违约方的损失为主要功能。现铭源公司对违约金计算方式及数额提出异议，在中静公司除资金占用损失外并未提交证据证明其因此所造成的其他损失之情形下，以6000万元投资本金为基数，其诉请支付逾期三个月的违约金19008855元显属过高，依法可予以调整。

基于以上考虑，最高人民法院认为,结合本案相关事实，依据铭源实业公司的主张可对违约金数额予以适当减少，一审判决以资金占用损失为中静投资公司的实际损失，统一将双方约定的利息及违约金计算方式予以调整，确定按照自2010年3月26日起至2011年12月31日止，以6000万元为基数，按照年利率10%计算；自2012年1月1日起至实际支付日止，以6000万元为基数，按照年利率15%计算，有一定的事实与法律依据，亦是在基于公平原则行使自由裁量权的权限范围之内，并无明显不当，本院予以维持。

综上，中静公司的上诉请求缺乏法律依据，本院不予支持。一审判决认定事实清楚、适用法律正确，应予以维持。故判决如下：驳回上诉，维持原判。

实务要点

在投资协议中，设定回购价格已经对方不能支付回购款条件下的违约责任是非常重要的一个条款，其约定恰当对保护投资人投资收益相当重要。结合上述案例，提醒投资者在设定回购价格以及违约责任时应当注意如下问题：

1、回购价格约定的合理边界

投资机构投资的根本目的在于通过投资让目标公司获得资金，并进而促进目标公司良性发展，投资机构从而从公司的良性发展中获取高额回报；而投资失败，目标公司未能通过融资获得良性发展乃是投资者不愿意看到的目的，而为了防止该种无奈情形出现，即在投资失败时保障投资机构的权益，投资机构往往在投资协议中设定回购条款，以保证自己的投资利益。但需要充分指出的，投资机构作为投资者，本身就需要承担一定的投资风险；二则在投资失败后的回购，其是在双赢目标不能达成之后对投资方权益的一种补足，而非获利，故其回购价格亦应遵循公平原则，在合理的股权市场价值及资金损失范围之内，而不能任意地约定高额回报，这将违背投资的初始目的。

2、违约责任约定的合理边界

而对于控股股东不能兑现回购承诺，迟延履行支付回购款义务，则需要综合考量其迟延履行给投资者所带来的实际损失，要从迟延履行违约金的补偿性出发，约定合适的迟延履行违约责任，不宜将过高的违约责任加诸其身，否则将有违公平合理原则。

对于回购义务者未能及时支付回购款，可以根据其迟延时间长短约定与之相适应的违约责任，而不宜约定只要其迟延就必须支付固定的高额违约金，其支付迟延履行违约金应当与其迟延支付时间的长短相关联，其迟延履行时间较短，则违约责任较轻；反之则大。故可以参照借贷关系中关于利息的约定，例如其迟延履行一日，按照迟延履行金额的适当比例（例如万分之五）支付一定的滞纳金，但该迟延利息的约定不宜超过民间借贷利率的标准。

但在计算迟延付款违约金或滞纳金时，不宜计算复利，也即不应将利息作为本金重复计算利息，一则复利本不是守约方损失，而是违约方因其迟延履行支付回购款义务时而对守约方的补偿，如果将该补偿再予以计算利息将违背了违约金的补偿之主要性质；二则复息计算之规定来源于中国人民银行《人民币利率管理规定》，而该规定适用对象仅限于金融机构，并不能将其无限扩大至其他机构或个人。

适用法条

中华人民共和国合同法

第五条 当事人应当遵循公平原则确定各方的权利和义务。

第六条 当事人行使权利、履行义务应当遵循诚实信用原则。

第六十条 当事人应当按照约定全面履行自己的义务。

当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。

第一百零七条 当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

第一百一十四条 当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。

约定的违约金低于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，当事人可以请求人民法院或者仲裁机构予以适当减少。

当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务。

最高人民法院关于适用《中华人民共和国合同法》若干问题的解释（二）

法释(2009)5号

第二十七条 当事人通过反诉或者抗辩的方式，请求人民法院依照合同法第一百一十四条第二款的规定调整违约金的，人民法院应予支持。

第二十九条 当事人主张约定的违约金过高请求予以适当减少的，人民法院应当以实际损失为基础，兼顾合同的履行情况、当事人的过错程度以及预期利益等综合因素，根据公平原则和诚实信用原则予以衡量，并作出裁决。

当事人约定的违约金超过造成损失的百分之三十的，一般可以认定为合同法第一百一十四条第二款规定的“过分高于造成的损失”。

文章原创 | 涂成洲律师团队