注：以下来自巴老1996、1997年致股东的信，原文摘自《巴菲特致股东的信——股份公司教程》第117-119页，巴老很谦虚的反思他在美国航空优先股投资上的错误。令人敬佩的是巴老的谦虚谨慎、认真反思的精神，以及他对公司业务特性、产业竞争的深刻理解。从中我们可以学习到巴老高尚的道德情操、精益求精的探索精神，也可以学习到一种关于公司分析的基本思维方法。

巴老论对美国航空优先股的投资（1996、1997年致股东的信）

    同样令人震惊的是，大都会的买卖决定仅能得到一枚银牌。最高荣誉属于我在5年前犯下的、在1994年完全成熟的错误：我们耗资3.58亿美元买入的美国航空公司的优先股，9月份其分红暂时取消。这笔交易是一种“非强迫性失误”（Unforced Error）。意思是说，在做决定的时候，我既没有被人推荐着进行投资，也没有被任何人误导。相反，这是一个草率分析的案例，是一起由买入一种优先股导致的，或者因为傲慢导致的失误。无论原因是什么，错误是严重的。

    在买入这只股票之前，我完全没有将注意力放在会不可避免的困扰一家成本不但高昂而且极难降低的运输公司的问题上。在早些年，这些威胁生命安全的成本曾引发一些问题。因此航空公司受到管制不得相互竞争，而且运输公司可以吸收一些高昂的成本，因为他们可以通过高昂的定价转移成本。

    当管制规定撤销时，局面并没有立即改变：低成本的运输公司的货运运输能力太小，以至于高成本的航空公司可以在很大程度上维持他们现有的票价结构。在这一时期，由于大部分长期问题难以察觉，却又开始漫延扩散，因此不可能维持的成本进一步深入。

    由于低成本运营者的座位容量的扩大，他们的票价开始迫使老资格的、高成本的航空公司降低价格。那一天可能被注入的资本（如我们向美国航空公司注入的资本）推迟了，但最终经济学的基本规则占了上风：在没有管制的商品型业务中，一家公司必须把它的成本降低到有竞争力的水平，否则就会面对毁灭。这条原则对你们的董事长本应十分明显，但我没有看到。

    美国航空公司当时的CEO Seth Schofield一直很勤勉地工作，纠正公司历史上的成本问题，但至今也未得到解决。在某种程度上，这是因为他已经不得不对付一个移动目标，即某些已经获得劳方让步的大运输公司以及其他已经从破产程序产生的“新建”成本中获益的运输公司。（正如美国西南航空公司的CEO Herb Kelleher说过的那样，“破产法庭对于航空公司来说，已经成了健身的矿泉疗养地。”）此外，不让人感到吃惊的是那些按合同得到高于市场水平工资的航空公司雇员们，只要他们的支票可以过户，就拒绝削减任何工资。

    尽管有这种困难局面，美国航空公司仍可能实现需要用来维持其长期生存能力的成本降低，但是，还远远不能预期这种情况会出现。

    ………………

    我曾喜欢并且敬佩公司当时的CEO克劳德尼，现在仍然如此。但是我对美国航空公司业务的分析不仅肤浅，而且错误，我太陶醉于这家公司长期盈利运作的历史，以及优先证券的所有权表面上给我提供的保护，以至于我疏忽了一个重要的方面：美国航空公司的收入将逐渐受到一个没有管制的、残酷竞争的市场的影响，而它的成本结构还是在管制保护利润的时候遗留下来的。如果任这些成本不受管束将意味着灾难，然而沿用航空公司过去的记录同样也是灾难。再说一次，“如果历史提供了所有的答案，那么《福布斯》前400名富豪将都是图书馆管理员。”

关键词：收入   成本   竞争与管制  历史记录

学习体会：

1、投资需要纯净的心灵，永远保持对世事的谦卑

    巴老作为全球首屈一指的投资家，他的投资记录是相当辉煌的，可以说瑕疵极少，他技高于人而不骄，每每将自己的成功归结为“运气”或者乃师格雷厄姆、搭档芒格甚至是美国这个国家。这反映了巴老身上可贵的品质。

    事实上，即使是对美国航空的优先股投资，这笔投资不过是优先股投资，而且巴老未雨绸缪的设定了“惩罚性股利”，这笔投资也难算大败笔，它最终让巴老大赚了一笔，但他仍多次对这个案例进行检讨，包括2007年致股东的信中，仍提到了这个案例，可见他是一个很自律的、对自己要求很严格的、很睿智的老人。巴老是一位虔诚的基督教徒，他是诚实、谦逊的，这是符合基督精神的。

    投资需要纯净的心灵，有了纯净的心灵，才能保持对世事的谦卑，才能清醒的知道世上有太多自己未知的领域，才会对风险有一种与生俱来的嗅觉。

    大科学家爱因斯坦也说过，“如果想在科学上有所建树，一定得有一种对未知领域的好奇心和童真，可是很多人一成年，就丧失这种童真了。”

    想成为某领域的大家，最需要的不是小聪明，而是一种质朴的大智慧。而这种大智慧，最根本就来自于纯净的心灵及对世事的敬畏之心。

    我本人并不尊巴老为神，他是人，并不是神，我更将其当成一位当代的先知。《圣经》上说过“要提防假先知”，事实上，国内的“股神”们不仅远远谈不上谦逊和纯净的心灵，相反却很狂傲，甚至自封为“神”，更无知者则是频频推测指数的位置。

    世间宵小，不提也罢；狂傲的“假先知”，其命运自有定数。就个人而言，最重要的是要保持纯净的心灵及对真理的好奇心，谦虚谨慎，戒骄戒躁，慢慢提升自己的基本功和实力。《圣经》上说过，“高傲的眼、欺诈的心、乖谬的舌”，均是耶和华所憎恶的。

    一个不自知、不自省、不自律、不自强的人，不仅做不好投资，做任何事情也做不好。

2、关于公司研究的方法

    在这几段文字中，巴老展示了公司分析的一种最基本的方法——供给与需求分析的方法。

    我们知道，巴老很注意历史记录，尤其是长周期的历史记录，但是在美国航空优先股投资的这个案例中，这种方法却失效了。

    原因何在？

    巴老点明了其中的真实原因，即：我们要明白产业环境及竞争规律对公司绩效的影响，要明白“此一时，彼一时”的道理。

    航空公司这种产业环境并非唯一，事实上，酒店行业也是如此，这种行业具有很低的壁垒、很高的固定成本和沉淀性投资，降低成本相当艰难，而且资产不可分的特征决定了很难收缩经营规模。

    上个世纪六、七十年代的产业环境，决定了当时的航空公司有一段好日子可过，美国航空因此有“很不错的”长期经营记录。

    但是良好的长期经营记录只是结果本身，数据背后的商业逻辑是：公司未面临过度竞争，成本结构尚可。

    但是产业环境改变后，公司面临价格战的威胁，收入受到严重影响；而公司的成本结构也开始恶化，公司没有好办法来降低成本。在收入降低、成本居高不下的夹击之下，航空公司面临窘境，是很自然的事情了。

    巴老的解读，提供了一个难得的展示他进行业务分析的视角，我们至少可以体会到几点：

    1）就公司分析的方法而言，的确要遵循2条主线：第1条主线是由现在回溯过去，找到公司的历史记录，并分析公司过去绩效的真实原因，这用的是“归纳推理”的思维；第2条主线则“展望未来”的主线，评估公司未来的业务特性、消费者偏好、竞争格局等因素的影响，分析公司未来绩效演变，这用的是“演绎推理”的思维。

    分析公司的历史记录不是万能的，但不分析公司的长周期历史记录是万万不行的。

    2）公司绩效的着眼点是“供给与需求分析”，供给与需求分析，是进行公司分析的基本方法。

    需求方面，即分析公司的收入方面；供给方面，即公司的成本方面。

    会计规则不如经济学思维来得深刻，光着眼会计利润的多寡是不行的。

    用经济学的术语来表达：经济利润=收入-成本=销量*价格-成本。

    正如巴老所说的航空行业的现状，在放松管制后，航空公司的在位企业，其实是一个完全竞争的市场，完全竞争的市场，其定价法则是P=MC，个别公司并无自主定价权。这个时候，公司只能将自己的平均成本AC降到P=MC之下，才有利润可言。

    因此，经济利润中，价格是一个外生变量，起决定作用的就是销量和成本，这即公司的供给方面，涉及公司的成本结构。

    而航空行业恰恰是一个很难进行成本管理的行业。

    总之，我们进行业务分析的着眼点，就在于供给与需求分析，这是最基本的方法，进行完公司历史数据的长周期分析后，就要结合行业的过去、现状进行深入研究，分析公司过去高绩效的原因、影响公司未来绩效的作用力及强弱。

    仅供给与需求分析是不够的，还得有产业环境的分析，如六力模型，还有竞合互动、竞合博弈的分析，但是供给与需求分析的方法，仍是最基础的分析方法。

豹豹于2008年11月1日夜

Remarks:

    资本支出过多的重资本行业，的确很难进行成本控制，即使是杰出的CEO，也是如此。当然，认真分析一下美国西南航空公司的价值链设计方法，是很有意义的。

    由此可见，分析公司的长期经济特性，的确是第一位的。