上海家化（600315）的3季报于昨日出炉，应该说公司交上了一份不错的成绩单。遗憾的是，公司的信息披露质量仍然较差，尤其是分部报告及细分产品的数据部分的披露几乎是空白。

    3季度的数据一般较简略，现在进行扼要点评。

一、公司运行相当平稳，较注重对收益质量及偿债风险的控制

    公司在今年的中报中指出“由于收购资产和原材料备货等因素，公司报告期末应收帐款比去年同期的3.04 亿元上升了7752万，存货也同比上升了5371 万，虽然经营性现金净流入继续上升达到25462 万元,改善经营质量将是管理层下半年必须密切关注并应对的挑战。”

    事实上，“改善经营质量”这项工作公司进行得不错，我们可以看到同比的一些数据比较：

    项目/年份               08Q3            07Q3           同比变动

    存货余额                2.38            2.66            -10.5%

    应收账款余额            2.70            2.75            -1.8%

    短期借款余额            0.72            2.35            -69.4%

    公司前3季度实现销售收入同比增长17.9%，实现营业利润同比增长49.2%，实现权益净利润同比增长49%。而结合有关环比数据来看：

    项目/年份               08Q3            08Q2           环比变动

    存货余额                2.38            3.35            -29.0%

    应收账款余额            2.70            3.83            -29.5%

    短期借款余额            0.72            1.57            -54.1%

     在实现增长的同时，能将应收账款、存货、短期借款切实的降下来了，这是很难得的。

    公司前3季度实现经营现金流为3.22亿元，与07年同期相比持平，但07年经营现金流的“收到的其他与经营活动有关的现金”部分高达1.29亿元（注：原因不详，这家公司似乎现金流量表多处有问题），远高于07年其他季度及08年各季度。

    公司的资产负债率已经由2季度的42%降到了3季度的34%，上海家化是一家低负债的公司，利息费用一直较低，同时公司也是一家低资本支出的公司，应该说公司各项经营数据是很平稳的，公司目前运行稳健，发展速度适中，足以控制各项经营风险。

二、关于公司的基础盈利能力及业务结构

    与公司稳健的经营政策相对应，公司的会计政策也是相当稳健的，查公司的会计政策明细，我们会发现公司在坏账计提、资产折旧及摊销、资产减值方面，均采用了很稳健的会计政策。

    目前的大问题是公司一直未披露详实的分产品数据（2005年之前还披露过），也未披露详实的销售费用、管理费用等数据，而公司的业绩恰恰与销售费用率、管理费用率高度相关，这也是公司一直具有很高经营杠杆的真实原因。

    回溯公司的经营史，公司于01年3月15日正式上市，02-04年是公司最困难的几年，当时佰草集业务尚处于亏损状态，而六神业务遭到宝洁的激烈竞争与打压，加之公司不合时宜的采取了“化妆品、医药并进”的多元化措施，公司在02-04年遇到了很大的困难。而在05-07年，公司开始做减法，这是公司恢复性增长的3年，这3年公司佰草集业务由盈亏平衡走向大幅盈利、并实现高速增长，摆脱了以前仅靠六神一个拳头品牌打天下的局面。

    最近几年，公司的毛利率稳步提升，目前综合毛利率提升至50%左右，这是公司收缩战线，积极研发、培育高盈利能力的明星产品的结果。

    查看公司历年来第4季度的利润变化趋势，我们会发现这一轨迹：

    年份            Q4税前利润        当年税前利润         占比

    2002               0.05               0.94             5.3%

    2003               0.07               0.97             7.2%

    2004              -0.11               0.68            -16.2%

    2005               0.00               0.62             0.0%

    2006               0.24               1.16             20.7%

    2007               0.50               1.90             26.3%

    2008                ？

    公司从2002-2007年来，第4季度销售收入一直徘徊在3-5亿元之间，直到2006、2007年，第4季度销售收入也才4.13亿元、4.81亿元，但结合第4季度利润占比的情况来看，公司在2002-2004年来，4季度利润占比处于下滑状态，由微利转为亏损。而2005年4季度则盈亏平衡，我们知道六神业务主要是夏季产品，这恰恰反映了当时经营的尴尬，如美加净、高夫、清妃等产品线总体盈利能力较一般，当时的佰草集业务处于亏损状态。

    现在来看，公司第4季度固然销售收入占比仍然较低，但利润占比已经占到了全年利润的最大部分，这是一个可喜的变化。

佰草集业务历年来销售情况（单位：亿元）

    年份                销售额                               增长率

    2002                 0.14                                  -

    2003                 0.22                                  36%

    2004                 0.31                                  37%

    2005                 0.59                                  93%

    2006                 1.18                                  100%

    2007                 2.00                                  69%

    2008Q1          具体数字不详，约5000万以上                 78%

    公司在第4季度实现了“咸鱼翻生”，很大程度上是佰草集业务飞速发展之功。当然，目前佰草集的销售额基数已经较大，再实现前几年那样的高速增长相当困难，但佰草集走的是专卖店的渠道，适度扩展加盟店的规模，在未来实现一个适中的发展速度仍然是极有可能的。

    公司近几年来，成长速度很一般，但是应该注意到，公司具有低资本支出、高费用的特征，这是化妆品行业的一个特点，这些费用其实相当于“准资本支出”，因此造成了公司高毛利率、低利润率的特征。公司近几年也正在积极拓展销售渠道：

公司近年来销售费用占比（单位：亿元）

   年份                 销售收入          销售费用          销售费用占比

   2002                  13.64              2.81               20.6%

   2003                  14.86              3.27               22.0%

   2004                  16.69              3.76               22.5%

   2005                  19.49              4.78               24.5%

   2006                  21.59              5.60               25.9%

   2007                  22.61              6.00               26.5%

   2008Q1-3              20.98              5.92               28.2%

    值得注意的是，销售费用率逐渐提高，我们也要当心公司销售费用失控，08年前3季度销售费用率高达28.2%，过高的销售费用率将挤压公司的盈利空间。

    调阅公司的现金流量表，今年前3季度销售同比增长16%，但公司实发工资费用增长了30%，这也是值得关注的问题。

    总之，上海家化仍交出了一份不错的成绩单，公司具有良好的长期经济特性、稳健的经营政策、适当的成长速度、充盈的现金流，加上公司目前小股本的特征，本人对公司的未来仍充满期待。事实上，最近半年多来，公司在二级市场的表现远强于同期大盘，当然，这并非我关注的重点。

豹豹于2008年11月1日晨