东阿阿胶（000423）一直是不少价值投资者的猎物，但遗憾的是从目前来看，公司股价仍明显有所高估。今天千呼万唤的东阿阿胶（000423）的中报终于问世了，东阿阿胶又交给了我们一份怎样的成绩单呢？

一、东阿阿胶历史数据分析

    下面先对东阿阿胶的关键数据作一个回顾：(单位：亿元、%） 

    从上面的数据可知：东阿阿胶近年来收入及利润稳步攀升，从2006年开始，公司的核心盈利也稳步上升，期初ROIC在07年达到了18%，按以往的规律，东阿阿胶下半年的销售收入和利润占全年的大部分，因此08年公司的期初ROIC迈上20%是不成问题的。公司不俗的ROIC水平显示了公司的价值创造能力在稳步提升。

    同时我们可以看到，公司美中不足的是现金流量状况有所恶化，收益质量有所下降，08年上半年的自由现金流已经为负数，其原因是公司营运资本占用增加，同07年同期相比，公司08年上半年在收入大幅增加的情况下，公司的经营性应收项目大量增加，而经营性应付项目有所减少，导致08年上半年的经营现金流只有0.11亿元，远低于07年上半年的1.22亿的水平。

二、阿胶及阿胶系列盈利能力分析

    由于公司在合并报表部分的“阿胶及阿胶系列”总是混的，合并抵销项目也未单列出来，因此看合并报表容易误解阿胶及其系列的实际销售额，还是用母公司数据为好。

    以下是公司阿胶系列的数据：   

                               07年上      07年全年     08年上

                 收入           3.76         8.54        4.41

                 成本           1.10         2.82        1.65

                 毛利率         70.7%        67%         62.6%

    由此可以看出，公司全部销售收入同比增长了41%，但阿胶系列部分仅同比增长了17%，而且阿胶的毛利率由07年同期的70.7%下降到08年中报的62.6%，考虑到07年提价因素，公司的毛利率下滑应该是成本上升所致。

    公司08年上半年合并收入合计增长了41%，综合毛利率为44.5%，但07年上半年的综合毛利率为54.6%，因此，公司的低毛利率部分的产品占比上升，这一不利的产品结构变化使得公司的综合毛利率下滑了10个点之多。东阿阿胶“抗通胀”的说法也显得黯淡了很多。

    周转率数据一览：

                                       08年上                  07年上

    总资产周转率（次）                  0.51                    0.42

    流动资产周转率（次）                0.78                    0.65

    存货周转率（次）                    2.69                    1.98

    应收账款周转率（次）                7.45                    7.84

    公司营运能力略有上升，但应收账款周转率略有下降，公司仍应在加快资产周转上下功夫，扩大销售，同时减少营运资金的占用，尽量使每单位的NOPLAT能产生更多的自由现金流FCF，从而从根本上提升公司的内在价值。

三、综合分析

    公司70%的资产是流动资产，固定资产并不多，流动资产中大部分又是货币资金和应收账款。公司08年上半年应收账款是增加最多的项目，这是公司改革销售渠道所致，由于新开辟了医院这一销售渠道，公司为促进销售，采用了较宽松的信用政策。此外公司的存货项目也有所增加，其原因是库存商品有所增加。这2个项目均值得持续跟踪：应收账款增加是否有风险？库存商品大量增加是否是滞销？

    从销售费用上看，公司从04、05年开始大量增加了销售费用的投入，其销售费用投入跟税前利润相当，公司花大力气清理了部分经销商，解决了长期以来的“窜货”问题。07年销售费用率为23%，到08年销售费用率只有18%。

    公司目前的主要问题仍是资源过于分散，在阿胶主业上仍未能形成合力，这从08年上半年的综合毛利率下降就可能看得出来。公司虽然花大力气整合产业链，在上游控制驴皮资源，同时整合下游的销售渠道，立志“5年内再造一个阿胶”，但由于历史的原因，公司在国企脱困的那几年将资源投向了不相关的项目如医疗器械等，这些不相关的多元化极大的损害了公司的盈利潜力。公司未来如何整合驴皮资源？“以肉谋皮”战略实施后的驴肉怎么办？是自己搞肉制品加工吗？销售渠道的整合在未来有何计划？这些战略性的问题只能一一核实了，这不是报表分析所能解决的了。

豹豹于2008年8月26日夜