本不想写这样的文章，预测市场原本就不应该是价值投资者所为，更何况我本人毕竟是刚来市场1年的新手。这里只是想讨论一下公司估值的大逻辑，并非是研讨行情接下来会怎么走。

    目前A股连续暴跌，的确慢慢呈现出了“低PE”的特征，按沪深300、上证50匡算的大盘的市盈率估计已经在16倍附近。从历史经验来看，大盘的市盈率处于10-13倍时，通常行情是已经见底了，这是一个经验公式。

    前面我已经讨论过“PB=PE*ROE”的内在逻辑，“PB=PE*ROE”这个方程式尽管很简洁，但却蕴含了深刻的哲理。

    我们知道，PB是体现资产的重置价值的，PE体现市场对个股的评价及公司的盈利能力，而ROE则是体现个股的持续盈利能力及公司的竞争优势的。估值的思想根基或就在“PB=PE*ROE”这个公式上，因为这个公式体现了竞争均衡的法则。

    在一个自由进出、没有进入壁垒、没有公司具备明显竞争优势的市场，任何公司从长期来看，只能获取与重置成本相当的回报，托宾Q=1的点是最终均衡点。

    同时，从全社会各个行业来看，竞争均衡规律也仍在起作用，投资回报率高的行业会源源不断的受进新加入者的攻击，最终供给增加，产业利润下降，ROE趋于下降；反之，投资回报率低的行业，场内的厂商或部分难以经营而倒闭、或者主动退出，最终供给减少，产业利润增加，ROE趋于上升。从一个超长期的角度来看，社会平均利润率趋于下降是长期趋势。

    资本市场尽管游离于实体经济市场之外，资本市场有其自身的规律，其波动性更大，但也依附于实体经济市场。沪深300的成分股是A股的精华，基本上能代表A股，但应该注意到沪深300相当多是钢铁、地产、有色等强周期股，其中金融股、建材股、能源股也有很强的周期性，而周期股的盈利能力从来就是摇摆不定的，变动很剧烈。如果把沪深300整体上当作一只股票，它应该是周期性的股票。

    因此仅从PE来看大盘见底，这种思路未必准确，我觉得还是要看ROE大体处于什么水平。A股的蓝筹股大多体质仍很弱，只不过是一般般的“高投入、高产出”的公司，大多没有什么极强的竞争优势和很高的进入壁垒，从长期来看，这些公司只能获取与重置成本相当的资本报酬，低PB或者说不高的PB应该是常态。

    股市的表现往往先于实体经济，因此，我认为，根据“PB=PE*ROE”方程式，“低PB、高PE”或是蓝筹股见底乃至大盘见底的特征，因为，“低PB、高PE”对应的是极低的ROE，极低的ROE同样是不可持续的，公司业绩后期会趋于上升，市场估值基础趋于稳固；同时，由于PB很低，显示场内公司低Q值的特征，对于图谋扩张的产业资本而言，场内有大量的“便宜货”，对筹码的需求上升。如此在多种因素的合力之下，场外资金陆续进场，市场则会见底回升。

    我随便统计了几家不错的公司，如海螺水泥在05年末的PB是2.56，PE是35.9倍，呈现出典型的“低PB、高PE”的特征，后期公司股价慢慢回升；又如中信证券，03年末的PB是3.35，PE是50.3，04年的PB是2.46，PE则高达85倍，此后股价见底。其他如万科等公司均体现了类似的特征。

    因此，“低PB、高PE”这个特征显示了两点：1、公司的ROE处于历史性的低位，后期盈利能力将回升；2、公司的PB很低，重置成本很低，股价已经是“干货”，股价已经低估或者接近于内在价值。如此买盘慢慢增加，市场也将见底回升。

    上一轮惨烈的熊市中，的确走出了像苏宁电器、贵州茅台、中集、盐湖钾肥等少数走出独立行情的牛股，但这几家公司多少有点特殊，这几家公司或处于行情景气，或具有竞争优势，ROE一直很稳定，相应这些公司一直表现出了“高PE、高PB”的特征，这只是特例，不能代表A股的全貌。

    就目前的A股实际情况来看，我个人对“PE见底论”表示怀疑和警惕，不少最优秀的公司目前仍处于“高PB、低PE”的特征，ROE仍处于历史性的高位，后期将经受较大的考验；更何况目前宏观经济呈现出很复杂的局面，很多公司业绩下滑仍是大概率事件。

    因此，“低PB、高PE”或是蓝筹股见底的典型特征，目前A股仍多是“高PB、低PE”的特征，对于没有进入壁垒、没有明显竞争优势的公司仍大量呈现出“高PB”的特征，即使其目前是“低PE”，我仍表示警惕。我相信竞争均衡规律是一直起作用的。

    哪一天如果大量的蓝筹股呈现出了“低PB、高PE”的特征，我相信新一轮的大行情也呼之欲出了。

      豹豹于2008年8月11日下午