近来熊市一来，很多人做起了“测底”的工作，其中有一种论调很有意思，就是：熊市里看PE没有用，要看PB，PB低才见底了。有些人举例说，目前茅台还有10多倍的PB，“股市远未见底”。

    本人对“测底”彻底是外行，完全没有任何发言权，茅台我未买过，因此具体估值我也没做过，不过依本人陋见：茅台目前10多倍的PB未必就不合理。

    什么叫PB估值？PB估值的来源我没仔细查过，不过其含义很简单：就是给予净资产一定倍数作为公司的近似价值。PB估值应该是纠正PE估值的缺点而提出来的，因为PE可能遇上公司EPS为负值的情况，而净资产很少为负；PE估值对周期性行业不适用，而周期性行业净资产的波动要小得多。

    因此，PB主要适用于重资产行业，尤其是重资产的周期性行业，典型的如钢铁、汽车、航空行业甚至券商股。

    我想，我们应该思考一下PB估值的思想基础。PB估值的思想基础应该是经济学中的“竞争均衡”学说、重置成本理论及托宾的Q理论（我的理解不一定对，毕竟PB估值不是我提出来的^_^）。按经济学理论，“社会平均利润率趋同”、“边际报酬递减”应该是长期趋势，各种经济力量在竞争的作用下，要素市场与产品市场最终能实现生产者均衡、消费者均衡、生产者与消费者之间的均衡，整体经济体系最终能实现均衡状态。

    在重资产的行业，其主要资产是有形资产，尽管产品有品牌差异，但总的来说形成差异化需要巨大的研发投入、广告费用、分销渠道费用，而且其固定资产、存货均十分惊人，完全是一个烧钱的行业。重资产的行业是一个完全竞争性的行业，完全竞争性的行业从长期来看，只能获取与重置成本相当的资本报酬。因此这种行业不能完全按盈利能力价值来进行估值，至少价值投资者应该采用保守的估值方法进行估值。

    那为什么通常要给予净资产一定的溢价呢？原因仍在于重置的成本，要重建一个相当的企业，不能光计算账面的净资产，公司有很多表外资产：如研发投入、广告费用、分销渠道费用这些费用一次性的从损益表里走掉了，但这些费用需要经年累月的巨大投入；公司还有一些特殊资产，如未入账的专利；公司特殊的科研人员、行业专家、营销专家；公司的品牌、消费者忠诚度、分销网络等。

    考虑到这些因素以后，完全应该给净资产一定溢价才能真正“重置”一个类似的企业。

    A股的确烂公司太多，很多公司的内在价值甚至不如重置成本。但具体到贵州茅台（600519）身上，单纯的看PB高就觉得不合理则有失偏颇。

    茅台适用于PB估值吗？显然不能！原因如下：

    1、茅台特殊的资产结构。打开茅台最新一期报表，茅台全部资产是116亿，光流动资产就有82亿，其中货币资金是56亿，存货是24亿；茅台全部固定资产、无形资产、在建工程才31亿。茅台负债很少，主要是22亿的预收账款，是典型的低负债公司。从资产结构上看，茅台根本就算不上是重资产公司。

    2、茅台并不是靠大量的有形资产赚钱的。茅台显然存在大量的经济商誉，也明显存在巴老所说的“经济特许权（Economic Franchise）”。茅台赚钱主要靠的是强大的经济商誉和无形资产，昂贵的品牌、强大的消费者忠诚度、现成的分销网络，可以说茅台最大的价值就是商誉，否则它怎么可能仅凭卖酒就能赚那么多钱呢？

    正因为茅台有强大的经济特许权，它跟普通的竞争性公司根本不同，其内在价值肯定大大的超过了重置成本。

    3、茅台的重置成本可能极为高昂。从理论上说，茅台暂时无法重置，因为离开了茅台镇就无法造出茅台酒。假如在当地重置呢？

    可以说如果在当地再造一个类似的茅台，其重置成本远远超过了账面的91亿权益净资产。因为：a.茅台的账面净资产是极大的被低估的，如茅台的存货资产。茅台目前销售的是5年前的库存。目前的存货资产市值远超账面值。还有固定资产，白酒的酒槽、酒窖按账面值早就折掉完了或者很低微，但这类酒槽、酒窖的重置成本极高，说是升值上百倍都不稀奇，而且花高价买的新酒窖可能就没有那么多酿酒所必需的细菌、微生物；茅台的无形资产主要是土地使用权，按账面价值也存在低估；b.更重要的是，茅台有大量的经济商誉，如第一国酒的名牌、强大的消费者忠诚，这些都是未入账的资产。

    因此，PB高对很多A股公司而言是有问题的，但对于茅台来说则未必，茅台的高PB有合理的成分，茅台本来就不适合用PB估值。当然，如果未来消费者需求发生了很大的变化，茅台的经济特许权削弱乃至消失，其经济商誉并不能转化为顾客价值和商业价值，那茅台就沦落成了一般的商品型企业，是可以按普通的PB估值的。但目前茅台的内在价值应该远在重置成本之上。

 豹豹于2008年7月27日上午