自从1934年格老的巨著《证券分析》问世以来，价值投资迄今已有70多年的历史。正如巴老在1984年哥伦比亚大学的《证券分析》诞生50周年的著名演讲中所说的“格雷厄姆—多德式的价值投资者在过去持续战胜了市场，价值投资能够持续战胜市场，也只有价值投资能长期战胜市场”，价值投资在各种投资策略中脱颖而出，显示出了强大的生命力。自那次演讲后20多年来，尽管市场的有效性大大增强，但巴老的价值投资事业却越来越游刃有余，用芒格的说法“他（指巴老）的技艺在65岁（应该是1995年）以后突飞猛进”。

    然而，值得思索的是，价值投资者们除了遵守如“内在价值原则”、“市场先生原则”、“安全边际原则”等永恒的投资原则外，在投资实践上的确出现了分野。有学者曾将价值投资者分为3种：第一类是经典的“格式（格雷厄姆式）价值投资者”，代表人物是格雷厄姆、布朗尼、斯克劳斯，其典型的特征是：粗略的调研、分散投资、重视有形资产和账面净值、购买廉价股；第二类是混合式的价值投资者，代表人物是加比利、涅夫、普瑞斯等，其典型的特征是：充分的调研、重视重置价值、自由市场价值；第三类是现代价值投资者，代表人特是巴菲特、格林伯格，典型的特征是：大量的深入研究、集中投资、长期投资、重视特许权价值。

    巴老是一位极具思维批判力和创新精神的价值投资大师，他早年全面接受了格老的投资哲学，并在实践中娴熟的应用，但多年的投资实践使他也发现了“格式投资”的一些缺陷，在他接触过费雪并与芒格合作后，他扬弃了格老的投资哲学，兼收并蓄并形成了自己的投资哲学。他戏称早年的投资是“烟蒂投资”，并自称“我进化了，由猿进化成了人”。至少从上世纪70年代中期开始，巴老的确是以一种“寻找超级明星股”的投资思路为主线在进行投资，当然，巴老绝非仅仅是股票投资大师，他是罕见的资产配置大师，更是一位哲学家。

    也许伯克希尔这样资金分配方式和投资方式，我们终生无缘去尝试，伯克希尔创造性的提供了一种全新的投资方式。但即使是巴老这样最伟大的投资大师，也有人批判他“太过保守”，未能对新的技术革命和新的生活方式作出投资策略的调整。

    我们只是凡人，巴老也是我们心中高山仰止的赫赫战神，他的投资策略即使在知识经济时代仍将具有强大的生命力。但个人认为，价值投资是一门投资哲学，除了其几大最永恒的原则——内在价值原则、市场先生原则、安全边际原则、能力圈原则不应改变外，我觉得其具体操作方式完全应该随着时代、实践、科学的发展而向前发展，不可能完全一成不变。

    在这样一个飞速变化、飞速发展的时代，作为一个现代人，在不脱离格雷厄姆价值投资的大逻辑下，我们应该在战略上做一个“后现代的价值投资者”：

    1、打造自己的能力圈、拓展自己的能力圈，用最新的知识、理论武装自己。巴老不做技术股，有他自己的考虑，更多的是很多技术股存在极大的不确定性，也不在巴老的能力圈之内。但数十年来，Intel、Google、微软、思科、默克等很多公司仍不失为伟大的公司，也给其长期投资者带来了丰厚的回报。巴老本人的能力圈在3个部分：保险及银行、传媒股、消费品。我们每个人都有自己不同的知识结构、工作背景，在具体打造能力圈方面不必画地为牢。

    2、具体投资理念方面，要积极适应时代新的变化，接受新的管理理念。格老一直认为有形资产才重要，无形资产不靠谱，但巴老在1985年处置完伯克希尔的纺织业务时就悟出“有形资产不一定靠谱”，巴老在1991年致股东的信中就明确的提出“经济特许权（Economic Franchise）”这个概念，他多次提到“经济商誉”的重要性，并认为“无形资产”更重要。当前时代已经是知识经济的时代，很多行业呈现出了一系列新的特征，我们不能完全拘泥于投资大师们的具体结论。时代在发展，有些新的管理理念就值得重视，如：现代社会无形资产越来越重要；规模经济效应不一定成立，有些行业完全应该反规模化，规模越大越低效等。

    要知道，价值投资者拒绝的不是新事物本身，而是以新事物为名的一些脱离现实的无端炒作。

    3、具体公司估值方面，应该对公司“盈利能力价值”与“特许权价值”进行精确定位和深入分析。DCF估值的方法尽管是必需的，但是在当前激烈竞争的时代，越来越多的行业沦落为一般的竞争性行业，很多竞争性行业，从长远来看，最多只能获取与重置成本相当的回报，不能过多考虑什么成长价值。有经济特许权的公司，才能考虑成长价值。

    因此公司估值必须有一套区分性的定价方法，大体要分为4类：a.无生存价值的衰退行业公司，这种公司只能算清算价值（当然，现代价值投资者不应该考虑这类公司）；b.有存在价值的竞争性行业的公司，这种公司从长期来看只能获取与重置成本相当的回报；c.有竞争优势的公司，这种公司可以用“盈利能力价值”定价；d.有超强的持续竞争优势的公司，这种公司才可以考虑成长性的价值。

    4、目标公司的考察方面，要重视公司的软实力。具体目标公司选择方面，要宁缺勿滥，精耕细作，不能搞“唯短期EPS论”。要重视考察公司有没有长期发展前景和长期竞争优势，考察公司诸如战略思维能力、组织结构与应变能力、企业文化、创新能力等软实力，不能将大量的精力用在预测公司的EPS上去了。

    5、要不断学习、不断思考，提高综合思维能力。作为后现代的价值投资者，至少应该具备有关行业的背景知识、公司战略方面的知识、财务能力、营销方面的知识这4个方面的知识，现代社会节奏快、变化快已经是大势所趋，要想能提前识别投资机会，必须在综合素养上胜人一筹。

    总之，当前知识经济时代已经呈现出一系列新的时代特征，新的商业业态、经济形式会层出不穷，后现代的价值投资者将面临日益不确定性的环境和未来，过去70年投资大师们的实践经验不一定完全适用于现在，我们应该不断学习、不断思考、不断总结，将自己武装成为一个真正的后现代价值投资者。

豹豹于2008年7月26日夜