&{证券时报}2010年8月14日A7版发表蕙的风博客文章《价值投资之何时卖出》。报纸链接：http://epaper.secutimes.com/paper/zqsb/html/2010-08/14/content_201343.htm

价值投资的交易思考（之二）：何时卖出

    会买是学生，会卖是师傅

    中国A股市场早已有过亿的股民了，买股票都会，输就输在不知何时卖出。“基本面恶化时，要卖出股票”、“过度高估时，要卖出股票”、“出现更有吸引力的投资标的时，卖出股票”等等。这些说的比唱的好的经典，真实践起来却未必。笔者先一一剖析这些口诀的要领。

    A、“基本面恶化时，要卖出股票”。这个比较好理解，因为内在价值下降了，当然得卖出了，“买入股票，就是买入企业的一部分”。

B、“出现更有吸引力的投资标的时，卖出股票”。这个理解起来也不难，原因仍在于比较收益的替代，将低盈利能力的资产，置换成高盈利能力的资产。

C、“过度高估时，卖出股票”。这个最有争议，很多人会拿出巴菲特长期持有可口可乐、华盛顿邮报的例子，“我愿意持有一只股票的期限，是永远”来争辩。这注定是一个没有标准答案的问题，不同的人，有不同的看法、不同的价值观。不过，理解这一逻辑，似乎并不难：一、从自然法则上看，均值回归，是大概率事件甚至是必然事件，如果价格上涨幅度超出内在价值提升的幅度过多，必然被剧烈的反向运动所校正。即使是公司是极好的公司，卖出后，也能以极大的概率在更低的价格买回来；二、股价过高时，我们沿用“机会成本与潜在收益”比较的思路来验证一下，此时持有收益率已经很低了，潜在收益率相当低，为什么不将它置换成更有盈利潜力的资产呢？

    我一向不赞成过于频繁的交易，更反对基于价格走势的“波段操作”，但是历史经验多次证明，疯狂上涨之后，往往是惨烈的下跌，鲜有例外；基于价值与价格对比、机会成本与潜在收益对比的思路，我的看法是：我会将估值过高的资产，置换成潜在收益更高的资产，至少将必然是负收益的资产置换成现金。因为，我们没有那么多现金可用。

    对于巴菲特老先生的经典操作，我觉得我们固然要看到可口可乐这样的操作，更要注意到一些细节：

    1）可口可乐、华盛顿邮报等“永久持有”的例子，在巴老一生的投资中，比率有多大？有无代表性？这是否是一种惯常的操作？

    2）要考虑到资金的类型。巴老有庞大的资金，而且它更多的是股权投资的风格，而非证券投资的风格。这种风格，普通投资者极难模仿。

    3）要考虑当时的情势。我们知道，1998年巴老还在可口可乐的董事会，他持有可口可乐2亿股，加之资本利得税的考虑，卖出可口可乐，也未必是好的选择；

4）要考虑巴老早年、中年、晚年的投资逻辑。巴老早年是现金少、主意多，持有现金的机会成本很高，因此他交易频率至少比晚年高多了，他也频频将高估的资产置换成更有盈利潜力的资产。到了晚年，他资金规模已经相当大了，变成了“现金多、主意少”，合适的投资机会相当少，此时他投资的机会成本低多了，可口可乐长期收益率大概在12-13%之间，跟他早年不能比，但比空空的持有现金是强多了。他一生中持有现金的机会成本的变化，这很关键。

因此，对我们普通的投资者而言，我们最重要的是吃透投资大师们的投资逻辑及思想精华，而非亦步亦趋的模仿他们的具体操作。他们说“长期持有”、“永久持有”，我们得思考一下背后的逻辑。我们与别人的情势不同，具体资金的性质、使用期限、机会成本均不同，面对同样的现象，出现不同的行为模式，其实太正常了。

（请关注明日连载刊发：价值投资的交易思考（之三）：辩证止损 ）

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