B股：丰盛大餐or残羹冷炙

张 崎

12月以来B股市场极为活跃，沪市B指最大涨幅近30%，深市B指涨幅超过40%，相当一批股票涨幅超过50%。从走势看，沪深B指均为稳步推升走势，市场成交量持续放大，新开户数量也显著增加，但是市场在快速冲高后部分个股获利回吐明显。B股究竟是一席丰盛大餐，抑或已是食客们风卷残云后的残羹冷炙？

B股市场概况

B股的正式名称为境内上市外资股，是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易的普通股票。

B股市场开设之初，仅限于外国和中国港澳台地区的自然人、法人以及定居海外的中国居民投资，2001年2月B股市场对中国境内居民开放，此后市场形成以境内自然人为主的投资群体。从1992年2月正式启动，B股市场在长达20多年的过程中经历了两次高潮，分别是1999年3月至2001年5月以及2006年1月至2007年10月，两次行情的涨幅分别为10倍和5倍，但高潮前后的低迷期持续17年之久。

从1992年到2000年，先后有114家公司发行了B股；2000年至今已连续12年未实施IPO，2004年以来连续8年未有公司增发B股。由于有5家公司退市和中集B转板，沪深B股市场还有107家上市公司（沪市54家、深市53家），B股总市值不足300亿美元。与A股市场相比，B股市场不仅规模小，估值水平也较低，市场交易明显不活跃。

B股存在的问题

开设B股市场，主要目的在于绕过资本项目下人民币不可自由兑换的障碍，通过资本市场募集国外资金，形成既能吸引境外投资者、又能帮助国内企业解决外汇需求的外资引进方式。同时，由于A、B股是在两个相互隔绝的市场上流通，还可有效地防止外国投资者入市对中国A股市场带来冲击，避免造成股价剧烈波动。但站在今天的立场上审视B股市场，其带有过渡性质的模糊定位，决定了B股市场从诞生之日起就存在某些缺陷，使之最终沦为一个附属性、被边缘化的市场。

B股市场是当初基于筹集外资之需而推出的试验性制度安排，这在客观上导致了两个层面的问题。一是制度层面的定位模糊性，如在B股市场运行后没几年就推出H股、N股等境外上市外资股，这样国内企业要筹集外资不必到B股市场上市，可以选择H股等市场，外资的进入同样如此；另外，对B股市场的发展前途和发展方向上摇摆不定，对市场缺乏明确的发展规划，不明确的政策期待已成为困扰B股走势的最大不确定因素。二是实质层面的发展困境，如在大部分时间里一级市场发行与再融资十分困难，二级市场持续低迷等等。

两者相比，制度层面的问题是根本性的、起决定作用的。因为制度层面的战略定位模糊—→提高境外投资者的风险预期—→低估所持资产价值—→二级市场行情持续低迷；制度层面的战略定位模糊—→一级市场发行与再融资停顿—→外资机构投资者撤离—→市场交易量减少、流动性下降—→二级市场行情持续低迷，行情低迷又反作用于上述因素，形成恶性循环。

随着我国证券市场环境和国际收支环境的逐步变化，B股市场制度缺陷日益突出：由于融资功能丧失，原先的目的已经无法实现；由于市场的低迷，也无法成为境内居民的良好投资工具；由于同时具有A、B股的上市公司同股不同价，不利于上市公司治理和市场的资源优化配置；B股与A股市场功能部分重叠，又造成了监管资源的浪费，并对我国证券市场规范化、市场化和国际化的发展目标构成一定障碍。

B股改革的方向

刚刚过去的一年，对沉寂已久的B股市场来说可谓“死水微澜”：从长安B、南玻B、鲁泰B等公司相继回购B股；到闽灿坤B“躺着中枪”因股价低于面值差点被退市，最终通过合股躲过一劫；再到中集集团B股成功转为H股，万科B也提出转板，东电B或也会效仿。一时间新闻报道不断，B股也从“死水一潭”成为吸引众多投资者眼球和实现资本市场改革的“试验田”。

事实上，2001年B股对境内自然人投资者开放至今已有十余年，当时很多投资者都预期AB股将会很快并轨，但望穿秋水依然遥遥无期。B股市场究竟是继续发展，抑或是彻底取消，管理层始终没个说法，让这个市场的定位非常尴尬。去年以来的这些创新和“被创新”，让投资者看到了一些希望。

虽然中集B转H方案完成颇为顺利，并开创国内资本市场先河，转板后估值大幅度提升，实现了上市公司和股东多赢的局面，但从B股公司自身的业务实力、大股东的资金实力等方面考虑，该案例并不具备广泛的示范效应。B股转H股比较适合有较大市值、行业领先或具备国际业务背景、有外汇收入，并且股东多为境外投资者的B股企业。

B股企业的出路，应该是多元化的。去年7月初新版退市制度发布后，由闽灿坤B引发了B股市场退市大讨论，也同时掀起了B股公司寻找出路的一轮高潮。目前，沪深两市还有107家B股公司，业务大多都在国内、股东构成多为国内投资者，这类企业采取“增发A股，回购B股”或者直接B股转A股的途径也许更合适。在日前举行的2013亚洲金融论坛上，证监会主席郭树清透露内地将在适当时间推广QDII2，同时目前B股转A股已形成机制，证监会成立了联合小组来负责此事。

市场人士认为，当前国内市场股价较低，解决B股问题已出现最佳时机。

笔者认为，B股市场作为历史遗留问题最终必将得到解决，从目前情况看，早解决比晚解决好，以B股转板到A股方式解决比其他方式“横生枝节”好。笔者提出的并轨方案，可简单归纳为“现金选择权＋B股转换成有限售条件的A股＋A股股东配售权”，即确定一个公允价格，由第三方向B股股东提供现金选择权；放弃行使现金选择权的B股将自动转换为有限售期的A股，限售期的长短取决于AB股差价大小；实施现金选择权的B股将由现有A股股东按照股权比例配售，配售股份同样有限售期；配售余股由现金选择权提供方购买。纯B股由于不存在A股问题，可作为试点直接转板。上述方案简单易行，而且既没有制造新的遗留问题，又对A股的负面影响降至最低，同时最大限度保证了B股股东利益。

投资机会和风险

2013年B股市场仍面临各种投资机遇，投资者宜尽可能选择那些盈利有增长空间、分红收益率较高、估值较低的品种，兼顾AB股差价因素，在合理的价格买入并中线持有。同时投资者也要注意市场的风险，历史上看B股短期大涨后也容易出现快速回落，随后陷入长期低迷，高位接盘的投资者一套就是多年。

另一方面，优质B股企业相对较少，很多股票看似AB股差价巨大，但不一定是B股便宜，而是A股太贵。股本大小和AB股投资者偏好的不同也导致两者存在价格差异，这种差异在相当长的时间内都会继续存在。

以下几家公司估值较为合理，可适当关注。

新城B（900950）：区域性房地产龙头企业，借壳上市十年来利润持续攀升，连续多年跻身全国房地产三十强。去年前三季度净利润逾6亿元，同比增逾133%；预售账款146亿元，未来业绩有望继续攀升。目前股价12年预计市盈率约6倍，估值偏低。

友谊B（900923）：区域性商业龙头企业，公司在上海市商业的地位难以撼动。去年前三季度净利润约10亿元，扣除上年非经常损益因素净利润增长5%。公司拥有黄金地段物业及较多上市股权，目前股价12年预计市盈率约11倍，估值较为合理。

杭汽轮B（200771）：主营汽轮机及辅助设备，行业景气度较高，公司还持有部分杭州银行股权，分红可观，可逢低关注。目前股价12年预计市盈率约12倍，估值较为合理。

古井贡B  （200596）：区域性白酒优势企业，公司目前形成了覆盖全国重点区域的营销系统。去年前三季业绩同比增五成以上，未来盈利有望继续提升。目前股价12年预计市盈率约14倍，估值较为合理。