回购利率高企反映资金面继续抽紧

张 崎

近期国债指数始终处于历史高位区域波动，今年以来累计上涨了1.68％，换算成年收益率不到3.6％，仅略高于目前债券的平均收益率。由于上证国债指数中已经包含了利息成分，这个数据显示国债指数上涨主要是靠利息的积累。

从具体品种看，前期涨幅较大的长期券近期出现回落，这在加息背景下较符合逻辑。目前存续期在10年以上的长期券收益率普遍不到4％；存续期在2－3年的品种收益率略低于3％；存续期5年左右的国债收益率约3.5％。显然，目前交易所国债市场收益率与存款利率和其他理财产品相比并无优势。

周二披露的5月CPI高达5.5％，与市场预期基本一致，央行当晚决定从 6月20日起上调存款准备金率0.5个百分点，这是今年第6次上调存款准备金率。自去年下半年以来，央行已连续12次上调存款准备金率。大型金融机构存款准备金率已达到21.5%的历史高位，中小金融机构也达到18%。

银根的进一步缩紧，意味着流动性吃紧，从交易所回购利率看，目前1天，7天，甚至28天，91天回购利率都在4－5％，较前期2－3％提高了近1倍，而银行间市场的回购利率更高。笔者认为，只有CPI下半年出现明显下落迹象央行货币政策才有可能适度放松，此前升息和提准仍会持续，另外人民币小幅升值一定程度上也能缓解通胀压力，而调整经济结构、打通物流环节也有利于平抑物价，但可能要较长时期才会见效。

目前企业债的收益率略高一些，存续期在4－5年的部分品种税后收益率高于5％，如分离债长虹债（126019）税后收益率有5.8％，存续期还有4年出头。对照存续期2年多的几个分离债如深高速债（126006）、上汽债（126008）等税后收益率约4.5-4.6％，假定2年后利率水平与目前相当，届时长虹债的收益率很可能与目前深高速债、上汽债相仿，持有2年有望达到年收益率6－7％的水平。与当前的存款利率相比，这个收益率还是有一定吸引力的。

投资者也可以关注笔者多次提到的分级基金低风险部位，如双禧A、同庆A、银华稳进、申万收益等品种。分级基金是创新型基金的一种，2009年以后陆续推出，其特点是统一运作、分级计算和分拆交易。通常都分为低风险和高风险两个部分，高风险部位向低风险部位“融资”炒股，以自身资产作为收益支付保障，但具有获得超额收益的权利。

投资分级基金的低风险部位，长期看将获得三部分的收益，即“一年期存款利息＋略高于存贷差的收益＋市场错配造成的风险折价”。在市场机制作用下，分级基金的低风险部位的折价可能不断缩小，甚至可能出现溢价（事实上去年10月以前有些产品就是溢价的），此时很可能就是收获投资回报的良机。当然，投资者在参与分级基金前应仔细阅读相关产品的基金合同条款，了解其风险收益特征，这样才能保证自己的权益。(本文发表于2011年6月17日《新闻晨报》)