（編按：本文摘錄自巴曙松《觀察2010年宏觀經濟走向的幾條主綫》一文，論及宏觀經濟政策正常化下的問題。）

無論是全球經濟還是中國經濟，觀察2010年宏觀經濟走勢很重要的切入點之一是宏觀政策的正常化，即大規模經濟刺激計劃的退出。「正常化」和「退出」意味着宏觀經濟政策將從2009年的超常規狀態，選擇適當的時間窗口和政策工具，逐步回到正常宏觀經濟環境下所需要的正常化的宏觀政策。這次危機應對措施是全球主要經濟體第一次同步以超常規手段進行經濟刺激的嘗試，在大規模的刺激逐步產生效果之後，歐美日等主要經濟體都度過最為艱難的時期，實現了正增長，討論退出機制成為2010年必然要面臨的一個重要課題。一方面全球主要經濟體同步刺激經濟前所未有，實際上如何有序退出同樣也是前所未遇的新問題。不同經濟體究竟會選擇哪種渠道退出、退出的時間和節奏如何掌握、政策退出對金融市場和經濟會產生哪些方面的影響？這條綫索會成為觀察2010年宏觀經濟的一個重要主綫。

去年信貸高速增長 難以為繼

在宏觀經濟政策正常化的主綫下，有如下幾個問題是值得關注的：

（一）信貸

1）信貸投放成為觀察宏觀經濟正常化的重要指標。

2009年的信貸增長對中國經濟應對危機發揮了非常積極的作用，然而如此高速的信貸投放，實際上是難以為繼的，在宏觀經濟回復到正常狀態之後，宏觀政策的正常化就必然涉及到信貸投放的調整，適度寬鬆同樣需要強調寬鬆的「度」。如果說就適度寬鬆的貨幣政策基調而言，在2009年應對危機時主要強調的是寬鬆，但是在2010年宏觀經濟正常化的過程中必然需要強調「適度」。改革開放30年，貸款的平均增速大約是18.4%，名義GDP的增速是15.8%，只相差2.6個百分點。2001年到2008年，貸款的平均增速是15%，名義GDP的增長14.9%，只相差0.1個百分點。但是在2009年11月末，M2同比增長29.74%，大致高於名義GDP增速21%，這個指標作為超額流動性指標，遠遠超出了歷史水平（見圖）：1至11月份的信貸投放9.21萬億元，按2009年下半年的速度簡單推算，2009年的信貸投放9萬億至10萬億元之間，如此高速的信貸增長水平不太可能持續。

在宏觀經濟運行正常的年份，通常理解的適度寬鬆的貨幣政策，強調的基本是貨幣信貸的增長速度是GDP的增長加上物價，再預留一點增長的空間，GDP的增長加上物價理解為實體經濟增長所需要的信貸。

料今年信貸投放 約8萬億元

如果預計2010年增長9%至10%，CPI3%左右，預留3%到5%的適度寬鬆的空間，2010年的貨幣信貸增長大概就在17%到18%的增長。根據歷史上宏觀經濟正常情況下的信貸投放增長，2010年信貸投放大概在7萬億至8萬億元之間，跟2009年比有雖然明顯的減弱，但是2009與2010年兩年合計信貸規模在歷史上仍處於高位水平。

2）2010年的金融市場格局會呈現「寬貨幣、穩信貸」格局，預計可用信貸資金不低於9萬億元。

在信貸政策逐步恢復正常化之後，2010年的基本的金融市場格局可以歸結為「寬貨幣，穩信貸」，穩信貸是說和2009年相比，總規模雖然有所回落，但是由於2009年新開工項目在2010年正好進入開工建設時期，客觀上需要較高的信貸投放的持續性，如果預計2010年的信貸投放在7萬億至8萬億元之間的話，2009至2010兩年度的信貸每年平均大約是8.5萬億元左右。因此，總體上看，信貸投放是穩中回落的。

在信貸投放大致穩定的背景下，2010年的流動性可能依然會相對寬鬆。實際上，2009年的龐大的流動性主要是靠銀行信貸來創造的，真正央行能直接控制的是基礎貨幣，基礎貨幣在2009年的多數月份實際是淨回收的。在基礎貨幣層面，2009年的貨幣政策並不是想像的那麼寬鬆，只是處於歷史平均水平，流動性關鍵是由銀行信貸創造。在2010年，隨着國際收支狀況的改善，市場流動性將同時由內部的銀行信貸創造和外部流動性兩方面來創造，外部流動性（貿易順差、外資流入）可能會構成一個新的流動性的增長點。

在相對較為寬鬆的貨幣環境下，信貸投放的退出可能會遇到不同形式的干擾，進而可能會對金融市場形成不同程度的衝擊。例如，如果流動性非常寬鬆，商業銀行體系的流動性充裕，資本金也達到法定的要求，商業銀行就必然有強烈的投放衝動；如果有明確的信貸投放的窗口指導意見，就可能推動商業銀行在監測目標相對寬鬆的一季度或者上半年加速信貸投放，導致信貸投放在月度以及季度之間的大幅波動，進而可能會對金融市場運行形成衝擊。

從銀行體系本身的運行狀況看，2009年銀行體系盡管經過了大規模的信貸投放，實際上存貸比並沒有顯著上升。也就是說信貸增長很快，實際的流動性增加也很快，高儲蓄率和寬鬆的流動性可能會繼續支持銀行的信貸增長。另外一個重要的約束就是資本金。如果資本金約束通過不同形式的融資緩解了，同時流動性很充足，這時要控制銀行的信貸增長是不容易的。從中國銀行業在資本市場融資的具體進展看，實際上主要銀行的每一次融資，在客觀上都推動了融資銀行的盈利能力提高和市場規模的擴大，因而銀行業融資的難度其實並不大，特別是在流動性相對 充裕的時期。

盡管2010年的信貸投放可能會逐步恢復到正常化的水平，但是2010年的總體流動性依然相對較為充裕的重要原因，還在於2009年的信貸投放會有一定比率真正在2010年投入實體經濟運行。這一點可以從不少金融指標觀察到。例如，2009年11月的M1、M2出現了非常有趣的變化，歷史上在經濟復甦時期M1和M2的波動很少是同向的，從近幾個月看，可以顯著觀察到M1增長在加速，M2增長回落，但是到了11月份，M1、M2同步在加速。同時企業存款顯著增長。實際上可能表明2009年投放的貸款，特別是投向地方融資平台和一些大型基礎設施項目的貸款，這些貸款人很可能擔心2010年的融資環境不會像2009年應對危機時期寬鬆，因此超額貸款並成為企業存款。

均衡投放 防信貸集中少數行業

宏觀政策的正常化同樣也體現在一些結構性的問題上，體現在財政政策上。如果在2010年繼續堅持積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策基調不變，那麼，可以預計，適度的財政赤字是可以預期的，如果按照通行的不超過GDP的3%的穩健指標，2010年的財政支持可能會超過1萬億元，這個指標與美國、日本等高負債國家相比要穩健得多。同時，信貸投放的結構也值得關注，例如，信貸投放在不同季節的分布要防止大起大落；其次，防止信貸過度向大企業、少數幾個行業等過分集中，這不僅加大銀行體系的風險，實際上也抑制了中小企業的發展空間。如果說集中投放給大型企業是應對危機的超常規狀態的話，2010年應當更有迴旋餘地來推動信貸投放的均衡分布。

（二）管理通脹預期

但事實證明，無論是宏觀決策還是金融市場投資決策，CPI和PPI的預警性是值得懷疑的，在很大程度上並不是良好的用來判斷通脹的指標，在不少時期往往還成為經濟運行的滯後指標。例如，在上一輪經濟周期中，GDP增長在2007年二季度已經達到階段性的頂點，進入回落周期，但是CPI依舊上行，直到08年2月才達到頂峰，當時，企業家產生了更強烈的通脹預期，高價購買原材料，將PPI繼續推升，所以CPI、PPI見頂實際上比GDP晚一年到一年半時間，對於宏觀決策的參考價值有限。

因此，在2009年底的中央經濟工作會議上提出「管理通脹預期」，實際上清晰看到了通脹不僅表現在CPI、PPI上，還往往表現在資產價格、尤其是房地產價格上，還表現在一些不在CPI統計覆蓋範圍內的商品上。

根據中國經濟運行的歷史經驗，比較明顯的通貨膨脹的形成往往需要具備三個方面的因素，一個是實體需求（比如投資、或者出口）的大幅增長；二是信貸投放高速增長；三是農產品價格上漲。目前投資已經大幅增長了，信貸投放增長也非常快，所以2010年的物價水平受農產品影響非常大。因此，管理通脹預期的政策基調的提出反映了決策的超前性，同時也可以視為宏觀政策正常化中的一個重要的觀察指標。