2010年宏觀政策一個重要主綫之一，是從2008年底以來應對百年一遇的金融危機環境下所採取的超常規刺激政策中退出，回到正常環境下的正常化宏觀政策。這個退出過程受到一系列制約因素影響，而且正在呈現出一些新的特徵，可能還會增加一些新的不確定性政策因素。

通脹預期增 邁新上升周期

2009年四季度以來宏觀經濟的強勁復甦，是導致退出政策提前的直接導火綫，主要是出口的顯著走強，以及用電量的顯著上升和PMI指標的顯著走強，其中出口的走強對於中國經濟的影響十分顯著。盡管CPI快速上升主要是蔬菜價格等導致，但也增大調控通脹預期的壓力。

宏觀刺激政策的退出使得不少海外投資者擔心中國實體經濟的增長狀況，實際上，可以確定的趨勢是，中國經濟已從2010年開始進入新一輪經濟上升周期，目前的調控政策和退出政策可以改變的只是這種上升的斜率和強度，但並不會改變這種上升的趨勢。

從經濟周期的角度看，目前宏觀政策的重點已經主要不在經濟增長，從經濟增長、結構調整和管理通脹預期3個目標的平衡看，結構調整和管理通脹預期隨着經濟增長趨強而變得更為重要，其政策着力點可以說是避免宏觀經濟大起在短期內導致通脹壓力加大、經濟結構的惡化，從而使經濟的上升周期持續更長一些。

從退出具體進程看，2009年下半年信貸投放的動態微調可說是全面退出之前的一個試探性政策動作，進入2010年以來，準備金率的提高可說是正式退出的一個標誌性的政策動作，對迅速增長的信貸投放的窗口指導和約束實際上延續了2009年下半年的信貸政策基調並且有所強化，對2009年信貸投放增長最為迅猛的地方政府投融資平台，以及房地產行業的信貸投放進行嚴格的風險監控。在此基礎上，隨着公開市場利率的上升，市場已開始預期可能的加息動作，以及新的提高準備金的政策動作。這些政策操作對於穩定通脹預期發揮十分積極的作用。同時，隨着這些退出預期的逐步建立，應當說，整個退出的進程應當說是棋到中盤，可能出現政策退出逐步被市場預期和接受。

全年信貸規模 料7.5萬億

在信貸投放政策正常化的市場預期下，目前市場逐步形成的共識是2010年將投放7.5萬億元左右，近期監管機構進一步針對第一個月的高速信貸投放強調要合理均衡投放，同時增強資本充足率和風險監管的考核約束。應當說，目前銀行的估值基本上建立在這個預期的基礎上。

不過，需要關注的是，若按照7.5萬億元的信貸投放並不考慮可能加息可能帶來的利差影響，當前銀行的估值應當是有吸引力的，但究竟如何做到均衡投放，信貸均衡投放的標準是甚麼，實際上並沒有清晰的指引和要求。

目前值得關注的一個趨勢是，若一季度的信貸投放增長得到較為嚴格的指導，那麼有可能全年的信貸投放不會達到7.5萬億元的預期規模，或者說若大量信貸轉向在年中或下半年投放，可能會減少銀行的盈利水平。這種狀況可能會促使銀行的估值在現有水平下進一步降低。

隨着通脹上升，加息的預期提前，目前看來CPI超過一年期存款利息水平被視為是可能出發加息的標誌性指標，但究竟是採取只加存款利息的不對稱加息，還是存貸款同步提高，對於市場的影響是不一樣的。

不過，從實際利息水平看，隨着物價水平的上升，2010年的實際利息水平實際上明顯低於2009年的實際利息水平，在2009年CPI為負值下，實際利息水平更高，因此對實體經濟的影響並不明顯，主要體現在預期方面。

此前市場之所以預期中國不會在美國加息之前加息，主要原因在於加息可能導致熱錢流入增加，從而增大升值的壓力。但從實際情況和一些發展中國家的實踐看，中國出於管理通脹預期的要求，很可能會先於美元加息，因為通脹預期主要表現在以房地產為代表的資產市場，加息如可以推動房地產市場的調整，熱錢未必流入的有事前擔心的那麼大的規模，同時，在加息且房地產市場調整之後如還出現大量熱錢流入，還可採用一些結構性政策，這包括強化資本的流入管制，以及擴大資本流出的規模，放鬆對外投資的規模。

超額準備金率 保寬鬆水平

隨着外部流動性和內部流動性共同推動2010年的流動性增長，為了促成貨幣供應量的增長與信貸投放的增長相匹配地平穩回落，流動性對稱會成為常態的政策操作，其中一個重要的觀察指標是超額準備金率。目前銀行的超額準備金率還不低，中央銀行還有一定的迴旋餘地。從理論上來說，若銀行體系的超額準備金水平較高，提高法定準備金率對於銀行來說，無非是將資金從商業銀行在中央銀行的超額準備金率帳戶轉移到法定準備金帳戶而已。因為經濟復甦依然需要一個相對寬鬆的貨幣環境，預計全年的超額準備金率依然會保持在一個較為寬鬆的水平。實際上，2010年一季度到期的央票就超過一萬億元，若不及時對冲，可能會導致銀行體系流動性結餘的顯著增加。這種對冲調整理論上來說可能是中性的影響，但是對市場預期的影響較大。

強調2009年高速信貸投放之後的風險控制，實際上重點在於2009年信貸投放增長較快的地方政府投融資平台和房地產行業，目前市場已經預期在對這兩個信貸投放的增長點進行重點的風險監控，這對於控制銀行體系的信貸風險有積極的推動作用，但是從短期來看，地方政府投融資平台依然是各地推動城市化的重要力量，房地產對於擴大內需也依然具有積極的帶動作用，因此，對於這兩個重要的信貸投放的增長點的政策執行力度和約束力度還值得關注。

內地退市 存5大不確定性

值得關注的退出進程中的不確定性：

1.全流通帶來的估值均衡區間的不確定性

2010年，中國的資本市場開始真正進入全流通時代，宏觀刺激政策的提前退出，可能導致產業資本的資金緊張以及產業資本與金融資本之間的轉換重新活躍，盡管財政部門有相關的限售股政策出台，但對於遏制這種可能的轉換來說可能相對影響有限。在流動性異常充裕的2009年，限售股的減持依然大幅上升；在流動性逐步恢復正常化的過程中，這種減持的動力顯然會強於2009年。同時，融資願望也必然會趨於強烈，同樣是推動市場重新尋找全流通格局下的估值均衡區間的重要動力。另外，國際板的推出，也可能成為推動估值均衡區間重新確定的一個外部動力。

2.國際經濟回升的不可持續性，可能導致出口以及出口帶動的內地投資的回落

歐美經濟開始出現回升，但目前主要的推動力還是補庫存帶來的動力，若這種回升不可持續，就可能使得中國在2010年上半年的出口恢復到下半年難以持續。與此相對應的是，香港和美國資本市場的走勢，也對中國資本市場的走勢帶來顯著的影響。

3.現在人民幣滙率是否升值重新成為爭論的一個重要課題，但從目前的趨勢看，因為當前出口的復甦還並不是強勁，是否可持續還存在許多爭議，因此滙率政策的基調預計會較為審慎，化解升值壓力可能更多採取結構性的政策，這些政策包括：優先調整內部資源價格；放鬆對資本流出和對外投資的限制；在可能出現明顯的資本流入時強化資本管制措施，同樣可以起到替代貨幣升值的效果。

4. 2010年全年的通脹壓力並不顯著，但在CPI因為同比因素見頂回落之前，資本市場可能會始終面臨「逆風飛揚」的心理壓力

從中國通貨膨脹的歷史經驗來看，往往三個方面的因素同時具備才可能使通脹預期真正變為現實的通貨膨脹壓力，這主要包括：貨幣信貸高速增長；投資和出口等實體經濟指標快速增長；農產品價格上漲。目前看，2009年12月份農產品價格的上漲主要是短期大雪天氣因素導致的，不會持續到2010年上半年，同時現在決策者已開始主動對信貸投放進行調整，也有利於管理通脹預期。

5.結構調整領域預計會出台一系列新的政策舉措，會成為刺激政策退出中的增長新亮點

這主要包括：對戰略性新興產業的扶持政策及其落實，為推動部分行業的去產能化而帶來的並購整合的機會，城市化的突破性進展帶來的新增長點，不同區域增長結構的調整，社會保障體系和服務業的發展機會等。