续前文——

　　终结于终极

　　九州的确是一个庞大帝国。从1995年起，它兼并收购的企业就有19家之多。有一点可以肯定，即使再聪明的脑袋，也很难理解这个庞大的帝国版图上各个企业之间是如何接壤的。啤酒、保健品、电机厂、制版……彼此之间几乎毫无关联。

　　当然，有一点是共通的，这些兼并收购回来的企业，几乎都是资不抵债，所有的企业从未向总部缴过一分钱，所有的投资都没有收益。当然，也不排除唯一的一个例外——龙岩高岭土公司。这个例外的产生是因为高岭土属资源性行业，说白了，就是挖来土就能卖钱。

　　九州是一个绝对多元化的企业。有人说如果把赵裕昌放到当时的环境里就不难理解之所以会如此了。“那时有多少人的观念正在从‘船小好掉头’向‘船大抗风浪’转变，赵裕昌也不可能免俗。”我们试图理解赵裕昌曾经有过的要把九州发展成为像韩国、日本商社那样的大商社理想。当年曾经“为综合商社鼓与呼”的媒体记者们大可不必为九州的今天而追悔，因为“盲目多元化”也许只是个表象。

　　据说当年赵裕昌前往收购某企业时，一行人20多辆轿车驶入该厂，在当地引起不小的轰动。这家企业的职工终于见到了“能让企业起死回生的有钱人”，但不久，他们又眼巴巴地看着九州把自己的企业用作抵押去贷款了。

　　查看九州的贷款明晰表是一件劳神费力的事情。ST九州及九州商社现在债务累累，在福建省内，几乎所有银行都是九州债权人，几乎所有的非银行机构借给九州的钱都没被偿还，股份公司总负债金额高达14亿多。九州商社除欠股份公司6个亿外，在外面欠款的巨额数目更大。股份公司记录债务笔数的清单有近30页，订成厚厚的一本，而且所有的借款都已到期，据说现在股份公司的债务纠纷诉讼就有60多起。

　　九州股份大规模的兼并行动成为当地的一个神话，九州公司还因此曾被众星捧月似般当成福建省国企改革的试点单位。但是所有的公司一经转到九州旗下，马上就成了公司向银行贷款的一个新工具，银行的贷款就是这样不断地流进来。这就是当时曾红极一时的所谓的“九州机制”。银行的钱不足以应对九州的支出，赵裕昌在一次会上发出号召：“下属公司要会借鸡生蛋，各显神通进行融资。”

　　“能抵押出去的全部都抵押出去了。”当时的一位财务经理算了一笔账。“九州没有实业也没有实质的资产支撑。当时九州欠银行的钱即使我们只按照6个亿算，并且按照现在的利率，也要3000多万的利息。什么样的企业能为九州产生每年3000万的利润。九州只有一条路可走，就是拆了东墙补西墙。”

　　没有实业创造不了利润，创造不了利润还要依赖银行贷款。“资本运作”对银行资金链的超强负重，决定了这种恶性循环的短命。

　　九州就像一只已经上路的轮子，它必须运转，并且运转的速度越快就越稳定。稍事停留，就会倒下。其实，谁都明白，它肯定要倒下，只不过是早晚的事。

　　我们可以用两幅图景描绘九州。从内部看，与其说它是个庞大帝国，倒不如说它是艘巨舰，但打造它的材质却薄脆如纸。除了依靠兼并收购然后向银行抵押贷款这个脆弱的资金链，在外部，九州还沉醉于担保圈游戏。有媒体把担保圈形象地比喻为多米诺古牌，只要有一个站不稳，就会倒下一大片。分析九州庞杂的互保关系，我们发现它更像密而不精的电路板，火烧必定连营。

　　“福建圈”被多家媒体作为分析担保圈的“经典”案例。1997年末至2000年末，圈内总借款额(短期借款、长期借款和一年内到期的长期负债合计)增加了近一倍，至79.2亿元；其担保金额增加了近4倍，至52亿元。其中，平均每家上市公司的借款额已超过平均净资产，2000年年末平均每家上市公司的借款额达到了4.8亿元，已超过其平均净资产(调整后为4.7亿元)。而在这些借款中，担保借款占近80%的比例。

　　一方面，我们可以把“九州股份”描述为“福建圈”的“融资工具”，截至2000年末，九州股份共担保56641万元，22850万元属对外担保，其中开元外贸7900万元，ST海洋4800万元，中福实业8400万元……开元外贸涉嫌走私，可能破产，7900万元将转为九州直接负债……“担保”及“借款”所潜藏的风险，最终引发诉讼，“ST九州”去年末已判决败诉金额达3.35亿元。其中，为他人“担保”所付的“连带赔偿”，比自身逾期贷款的败诉金额还高，接近六成，高达1.97亿元(除为“中福实业”担保的一笔400万元，已由“中福实业”偿付外，其余尚未支付)。

　　另一方面，“九州股份”通过“担保”获得过巨大的现金流入。1999年末担保借款余额为5.95亿元，2000年末为5.03亿元(1999年利息支出即达8870万元)。

　　然而，现金流出也很快，其货币资金余额从1997年年末的1亿多元，下降到2001年中期不到1400万元。三年来，“九州股份”基本上是借新债还旧债。三年累计的“借款、发行债券所收到的现金”还不足以用于偿还债务及利息，“经营活动”只能带来微弱的现金流入，“投资活动”则完全是净现金流出，股权筹资的能力已经基本丧失。

　　“九州股份”成为“福建担保圈”中问题最大的上市公司。对于贷款银行来说，不仅收回贷款大成问题，作为贷款担保的资产也开始蒸发。这无疑是一种新的敛财形态。众多上市公司通过“相互担保”获得大量银行贷款，所筹资金则通过投资或占用等方式流走。而且，通过多种形式的担保与反担保，一些上市公司的信誉被严重透支，它们的命运已生死相连。担保额迅猛增加的同时，盈利能力下降，诉讼和危机也陆续兴起，巨大的金融风险酝酿其中。

　　看似环环相扣，似乎以互保的形式彼此降低了风险，实际上火烧连营风险之大是不容低估的。“中国不该有资本运作这个词汇。”记得有业内人士坦言。在中国，“资本运作”已经被演绎成终极玩钱游戏？

　　据统计，2001年以来，国内共有130多家上市公司发布过担保事项公告，总金额高达230多亿元。其中至少有一半公司的担保金额超过其净资产的20%。担保期限也趋长，从几个月到三五年，甚至14年。

　　“上市公司做担保不行，其他公司做担保就更不行了。”一位银行负责人想不出除了抵押和担保，还有何种制度能行。细想起来，上市公司找上市公司还算得上门当户对，较为保险的做法。

　　有家企业在假期给谢良生打电话，说是要找九州做担保。“公司里明天不办公，怎么能谈担保的事情呢？”谢良生很不解。对方的回答让他吃惊不小：“只要您签个字就行了。跟其他部门上不上班有什么关系呢？”

　　后来，谢良生发现，九州竟然有四个渠道可以为人做担保。一个是办公室，一个是财务部，一个是企管部，还有一条，就是直接找到法人代表签字。担保竟然如此随便。

　　信用贷不来款，借不来钱，因此彼此都可以无视信用，于是只要被栓到一条线上，无论做何昆虫，“打一个死一片”的情况增加了下手者的难度。被栓在一起的昆虫越多，送死的可能性就越小。因与九州同系一线而无法避免共患难的上市公司，像ST海洋、中福实业目前也都是“泥菩萨过河”。

　　方方面面都有人士认为，只就“多米诺古牌的第一张”这一特殊性来说，让九州倒下就是很有难度的。比起上市公司的互保来，政府的“暗保”显然更为牢靠。果真如此吗？

　　财政部去年12月26日出台《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，但这项规定却从12月21日起实行。施行日期在出台日期之前令人费解。而恰恰在24日，ST九州股东大会刚刚通过转让三家子公司资产议案。九州人觉得规定似乎就专为九州出的。于是有人把九州比喻成另外一种倒霉的昆虫——苍蝇，全被这项规定拍死了。

　　九州还有“生死两茫茫”的童话可讲吗？如果有，那注定是真实的谎言。

　　一次又一次的重组故事怎能避免最终退市的结局？九州的退市该是谁的退市？

　　“生死两茫茫”的童话

　　在厦门，几乎人人皆知耗时12年也没能盖起来的九州大厦。这座大厦是九州与其他公司合盖的。在最初的设计中，全部是钢结构，楼顶设有停机坪。这也是赵裕昌的浪漫主义杰作。但由于挖到了暗河，光打地基就用了几年时间，耗资上亿。九州人都说这是九州撞上了霉事。

　　九州大厦真正落成那一天，九州已经从股市地平线上消失。这是我们从九州目前状况所能想见的别无选择的时空戏剧。让九州人觉得“倒霉在时间上”的事不止这一桩。

自证监会宣布2001年1月1日起取消PT制度，并出台新的退市政策，即公司在连续亏损3年后，将不再有PT特别转让的过渡而直接退市。受此利空消息影响，ST九州股价一落千丈，价位从消息出台前5.51元跌下2元。

重组迫在眉睫

　　从ST九州基本面来看，公司财务状况非常恶化，且严重资不抵债。从2001年第三季度报表显示，负债总额达13.2亿元，净资产-7.75亿元，公司向银行贷款总额约8亿元，为其它上市公司担保达2亿多元，省内外各级法院发生法律效力的判决7亿多元。前三季度累计亏损4000多万，巨额债务已成为该集团难以挣脱的“紧箍咒”。

　　为此，在福建省政府大力支持下，于去年10月同意福建升汇纺织投资集团(以下简称升汇集团)入主ST九州。福建省财政厅也拟将所持6566.5万股国家股以零价格转让给升汇集团并与该集团签订了国家股股权托管协议书，从而正式拉开升汇集团入主ST九州的序幕。

　　林熹，作为ST九州新的入主方升汇方面代表，也是集团为统一口径而指定的对外发言人，用“生不逢时”形容入主方进退两难的现状。

　　升汇集团在去年11月26日提出议案，拟进行一笔股权转让交易。此笔关联交易分别是以1950万元，1080万元，以及2800万元的转让价格向升汇集团转让子公司福建省九州集团保税品有限公司，厦门象屿九州进出口有限公司全部股权以及北京九州宏昌经贸有限公司80%的股权，并且此项关联交易在12月24日股东大会获得全票通过。升汇集团其用意再明显不过：让九州扭亏为盈，哪怕是账面上的扭亏，这笔关联交易一旦达成并获得审计通过，足于弥补ST九州2001年年度亏损，这也是升汇入主的第一步棋———保牌计划。

　　然而就在两天后，财政部发布了《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》，规定要求，显失公允的交易价格形成的收益，只能列入资本公积金下的一个明细科目，而不得用于转增资本或弥补亏损。令许多人不解的是，这项规定先于出台时间——从12月21日起实行。这样，股东大会决议即使付诸实施，也不可能对今年的扭亏做任何贡献。九州人觉得规定似乎就专为九州出的。有人把九州比喻成另外一种倒霉的昆虫——苍蝇，全被这项规定拍死了。

　　如果说升汇集团入主ST九州第一步计划是大手笔的关联交易，但至今仍迟迟没有注入资产，其原因据说是ST九州全部国家股被江西法院冻结所在，因为股权的冻结无形当中已构成福建省财政厅与升汇集团签订的6566.5万股国家股股权托管协议书履行的法律障碍。

　　追溯股权被冻结一案，来自福建省九州商社欠款所致。1997年6月，福建省九州综合商社经主管部门批准，对江西景德镇瓷都洁具厂实施兼并，由于该厂在中国建行景德镇分行东郊支行欠下5000多万贷款，而九州商社在兼并中采用的是承债式兼并，这就使得九州商社在承接洁具厂同时承担该厂的债权债务。并同中国建行景德镇分行东郊支行签订了《债权债务转移协议书》，在协议书中明确九州商社接受中国瓷都洁具厂原欠建行东郊支行贷款本金，并承诺负责履行还款义务。随后，建行东郊支行根据上述协议书所确定的内容及时与九州商社签下了“借款合同”，有效将原江西瓷洁厂的全部不良贷款转移到福建九州商社。事后由于九州商社参与远华走私案件曝光后，卷入重大诉讼致使商社丧失偿债能力。当事双方对于冻结一案各持说法。

　　江西法院方面尚未开庭审理，按照法律程序，法院一审下达关于借款纠纷的裁决文书后，股权冻结问题如果还没有解决，ST九州国家股将有可能被法院拍卖。从法院受理该案到一审裁决，一般性案件将有6个月时间，如此说来，ST九州国家股被冻结的复议申请要在一审裁决前取得成果，一旦法院裁决下来，福建省国资局只有向最高人民法院申诉，而裁决时间将是今年3月底，尽管到最高人民法院可能胜诉，但那时正是九州的弥留之际。时光比法律更无情。

　　ST九州亏损已成定局，这意味着000653ST九州将在年报出来之后被暂停上市.由于升汇集团与福建省财政厅在国家股转让合同里有明确约定：如果股权转让问题不解决，升汇集团可以选择不履行合同。

　　升汇集团认为要医活ST九州取决于四方面因素，一是政府支持力度，二是债权人配合与否，三是升汇集团重组ST九州的决心，四是市场对重组方案的认同。林熹称除升汇集团重组的决心不变外，其他三方面因素都存在不确定性。当然如果其他三方面因素恶化的话，即在保牌无望和国家股股权存在不确定性的情况下，升汇集团可能让ST九州提前进入破产程序，从而成为国内首例上市公司破产的负面教材。

　　如果说九州的这次资本重组是升汇知难而进的英雄故事，那么它的结局注定是悲壮的。目前重组的所有因素都聚焦于一点：谁为重组买单？

　　一次不行来第二次，二次不行来第三次。政府耗费大量的财政资源对自己管辖范围内的上市公司进行重组并非没有先例。猴王集团以及上海一些企业重组是政府填窟窿，从高尚处说，这是为了维护政府的形象，为了维持股市的稳定，有观点很不客气地指出，这其实是使中国股市成为无偿消耗财政资源的又一个黑洞。

　　尽管对重组仍怀憧憬的有关人士喜欢把政府的力量挂在嘴边，但从目前的情况看，政府的力量也只能是在嘴边而已。没有任何迹象表明福建省政府会为重组买单，并且我们所能够找到的范本是政府把这些“烂苹果”几乎无例外地通过重组一送了之。

　　债主能够豁免债务吗?银行显然也没有通过豁免债务为重组“买单”的权利。

　　“只有决心是不够的。”这句人们常说的话显然被升汇方面忽略了。升汇具有重组九州的实力吗？这种置疑从来没有停止过。

　　按照披露，升汇注册资金1.24亿，2000年总资产才2.1亿。“九州还银行贷款的利息一年就要八九千万。资产要多少？按照10%的资产回报率，也要8个亿的净资产，而不是什么总资产。并且，纺织行业的利润也不是很稳定，升汇不进行二级市场炒作显然是不行的。”有业内人士分析。但林熹在入主ST九州的股东大会上就表态，不进行商业炒作和二级市场炒作，并且在事后多次发布风险提示公告。但低调做事的风格不可能改变ST九州的命运。

　　既然没人买单，升汇重组九州就必定是水中捞月梦一场。难怪有人说，在升汇没有入主之前，用“生死两茫茫”来说九州的前途，虽然不入耳，还算贴切。但现在仍有人在用这种说法，那肯定是在讲述童话。但谁又愿意直面死亡呢？

　　就在记者采访过程中，九州还不断有股民询问重组进展情况的电话铃声响起。“重组正在积极努力过程中。”只说状态避开结果是一种技巧，但这种真实的谎言仍然有人信：九州的股价又在上涨。

　　据说，近几日股价上涨还有另外一层原因，就是ST九州被冻结的国家股有一小部分解冻。市场对这一消息的反应显然过于敏感。即使此次国家股全部解冻，升汇就能救九州于水火吗？用“小马拉大车”来描绘九州此次重组行动是留有余地的，因为对于浑身窟窿的九州而言，国有股权问题只是表象。如果说九州当初匆忙上市是“上天后发现没有翅膀”，那么今天升汇的赤膊上阵也许该说是“没有翅膀却要上天”。

　　ST九州总经理蔡适期曾经说，任何一个公司的自身重组成功，要么资产状况较好，要么负债状况较好，但ST九州这两方面都不行,资产不好，负债又高，重组会有不少困难，但没有任何理由说明ST九州是不能重组的。

　　能够重组的条件不具备，却仍然具有重组的可能，这显然是一个悖论。此论因何而出？

　　政府救九州，还是入主方救九州？没有政府出面来协调，任何救九州的行动都注定是以入主方溺水而告终。但政府也正在面对一个两难选择：对这些上市公司置之不理？那显然是该受到非议的。这就像在牌桌上玩牌，有人不讲规则“耍老抢”占过便宜，发现不好玩了，就说“推倒重来”。那些吃了这些上市公司亏的股民是不可能答应的。政府不惜多达四五次之多地搞重组为这些上市公司兜底？这无疑是政府在为上市公司提供贻害无穷的“隐含担保”，这使得大量改制上市的国有企业对自己作为公众公司应该承担的义务更加处于麻木不仁的状态，搞坏了，反正有各级政府担着。在各级政府对越来越多的劣质上市公司的积极重组中，这种“隐含担保”的负面作用，已经体现得相当充分。

　　中国股票市场该建立严格的退出机制，让该退市的坚决退市。这种呼声日高的观点自然没错。但应该同步进行的是为政府打开退市之门。

　　其实，在“升汇”之前，与九州谈重组的民营企业已经有八九家。谢良生说，他把九州的真实财务状况给每一家看，告诉他们九州就这么烂。他说他不会放弃三个基本条件，一是必须是非国有企业。因为即使与国有企业重组谈成，他们看到情况不好，还会随时把企业退回来，二是必须有资金实力，三是要有在一二级市场炒作的经验。九州这个窟窿太大了。

　　升汇要的又是什么呢？

　　国有企业吃了财政吃贷款，吃了贷款吃股民，难道民营企业是下一顿免费午餐？

　　新陷阱为谁而设

　　其实，在“升汇”之前，与九州谈重组的民营企业已经有八九家。谢良生说，他把九州的真实财务状况给每一家看，告诉他们九州就这么烂。他说他不会放弃三个基本条件，一是必须是非国有企业。因为即使与国有企业重组谈成，他们看到情况不好，还会随时把企业退回来，二是必须有资金实力，三是要有在一二级市场炒作的经验。九州这个窟窿太大了。

　　林熹说升汇对ST九州可能出现的情况是充分了解的，所以无论成功与否，升汇集团都早有心理准备。

　　升汇如果对最终结局有充分的估计，那么它究竟想要什么？

　　我们不妨看一看升汇提出的8个条件：九州因走私被罚没的2亿多万免；财政周转金1800多万不能做债务；由于过去九州虚报利润，欠税900多万减免；员工安置，由省政府解决；龙岩高岭土这个企业不能从九州拿走；希望经贸委把九州作为重点企业扶持；要求省政府召开债权人协调会减免债务；减税。

　　有人说，无论升汇集团能否成为ST九州的救星，它都是赢家，毕竟多数股民是通过ST九州初识升汇集团，而且在重组方面，相信升汇集团也是看中了省政府对福建担保圈中第一张多米诺骨牌ST九州的重视程度。换言之，退市对升汇集团未必是一件坏事。

　　如果说，升汇要的是政府的优惠政策，那么所有政策应该是给九州的，而不是给升汇的；如果要的是名，花几千万甚至上亿资金买名的方法有很多。于是，也有一种说法，目前升汇并没有实质性资产注入，除了客观原因外，还有就是它有足够的狡猾使自己只是一只脚浮踏在重组陷阱上赚进吆喝。

　　一年盈利也就几十万的高斯达生化药业股份有限公司入主“东北华联”，它所玩的一个“高明”手法前不久被揭出：搞到壳后先“摘帽”后配股，圈到钱弥补银行贷款和各类亏损，结果“救人者”因为玩砸了最终成为“落水者”。九州重组个中甘苦，只有升汇自己品得出。

　　无论如何，升汇是幸运的。福建其他几家有问题的上市公司都被卖给了民营企业。“即使做再充分的估计，也不及实际情况糟糕。”一家深陷其中的民营企业老总不堪回首曾经的水深火热。

　　国有企业吃了财政吃贷款，吃了贷款吃股民，难道民营企业是下一顿免费午餐？从各家上市公司重组方案中我们可以看出，民营企业是最难以下咽的一块骨头。况且民营企业不惜代价买“壳”的热情正在褪去，正如一位曾一度热心壳资源的老总所言“股市上只剩下壳的上市公司得有一半”。巨大的买方市场正在使壳资源快速贬值。

　　从1997年5月达到32.53元的历史天价，到如今成为“中国第一低价股”，ST九州最终化神奇为腐朽，并且九州还在像另外一个第一——沪深股市退市破产第一家冲刺。

　　正视被层层黑幕缠裹的九州宿命似的缓缓下沉该是一件心情复杂的事情，因为九州悲情本不独属于九州。