壹、面板產業1q市況淡季不淡

對於面板產業來說，2010年的第一季無疑是需求相當強勁的一季。根據市調機構witsview的統計資料，今年1月的大尺寸面板出貨量達到近5040萬片，創下歷史單月出貨量新高。2月雖然因為農曆年假期的因素，出貨量減少到約4430萬片，下滑幅度約12%，但是就目前市場的訊息來看，3月的出貨量極可能能回到相當甚至超過1月的水準。也因此今年1q的整體大尺寸面板出貨量預估至少可達1.45億片，不但僅較4q09小幅下滑約1~2%，甚至超過3q09的水準。若是從三大應用別—tv、監視器和nb—分別來看，預估tv面板1q10出貨量約較前季小幅下降約1%，監視器面板則上升超過2%，nb面板目前則預估會下滑約6%，惟優於預期的可能性仍相當大。且因為產品組合變化使得單位面積尺寸提升，預估1q10面板出貨面積可望小幅超越4q09再創下歷史新高。

而在面板價格方面同樣可看出此種現象。由於面板需求相當強勁，1q09的面板價格相較4q09甚至呈現小幅上揚走勢。由三大應用領域分別來看，1q10的tv面板價格中，40吋以上接近持平，主流的32吋均價還從195美元小幅上漲到203美元。監視器面板價格則出現了相當顯著的上揚，以主流的19吋寬螢幕價格為例，就從去年11月的73美元上漲到了84美元。只有nb面板價格較為弱勢，呈現下跌的走勢，但是這也僅是均價的差異，實際上自1月以來nb面板價格也是逐月上漲。

而且可以注意的是，實際上因為1q時包括玻璃基板、偏光片、驅動ic，甚至背光模組中如反射片等多項零組件發生了缺貨，以及下游模組廠缺工的現象，限制了面板廠的產出，所以面板廠的產能利用率實際上並沒有達到滿載，康和估計台廠平均僅略高於9成左右。原本應屬於淡季的1q10，面板需求卻如此強勁，一般認為主要原因如下：

◆中國大陸tv需求崛起

中國大陸tv需求的崛起已經使得面板產業的傳統淡旺季模式開始出現變化。中國大陸去年tv出貨量估計已達到2500萬台水準，佔全球將近18%，而今年預期更將成長到3300~3500萬台的水準，佔全球比重超過2成，成為全球最大的單一市場。而因為中國全年最主要的消費季是在農曆年前約2個月，而農曆年通常落在1~2月之間，正好銜接上歐美消費旺季的高峰之後，因此從去年起市場就普遍預期未來旺季效應可望較過去延長1~2個月，直到次年度的1月為止。而自從去年4q以來中國大陸的tv需求強度就一直較原本預期高，這也使得中國本土的彩電品牌廠預先備貨的態度相當積極，這也造就了今年1q tv面板需求強度持續居高不下。

◆下游需求優於預期，通路和品牌回補庫存

2009年上半年全球經濟仍在金融風暴後的谷底，但是景氣在2q起就開始看到明顯的復甦。而下半年就整體經濟數據來看雖然仍未脫離金融風暴的影響，但是隨著景氣回溫，消費者信心和消費意願都已經逐漸恢復的正常水準。而另一方面，各品牌廠商和通路在金融風暴的衝擊之下多半仍然相當謹慎，因此在年終銷售成績優於原本得保守預估之下，通路和品牌廠有回補庫存的情形。

◆監視器需求回升

去年監視器廠商在歷經2、3q的積極備貨後，於3q末發現需求有不如預期的現象，使得廠商開始調節庫存，也造成了監視器面板自10月起連續2個月出貨量驟降，價格大跌的情形。不過在2個月的庫存調節之後，監視器面板出貨量自11月起開始回升，面板價格也從12月下旬開始反彈。而今年1q在廠商仍在回補庫存，且因為監視器面板和32吋tv面板的產線有所重疊(主要是六代廠，再加上零組件缺貨使得出貨受到限制，這使得今年1q的監視器面板需求大幅優於以往。

貳、2010年面板產業展望預估

1q面板產業淡季不淡，反而使得市場對於今年面板產業的展望產生憂慮。原因無他，就在於根據面板產業歷史，淡季不淡的情形往往造成市場庫存升高，進而出現旺季不旺的現象。最近的例子就在2008年上半年，對於下半年需求的過度樂觀以及對於面板將缺貨的憂慮造成了上半年嚴重的重複下單現象，進而造成整體產業早在金融風暴發生前的7月份就因為龐大的庫存水位而出現價格崩跌的情形。不過康和認為今年市場狀況可望較為樂觀，原因在於：

◆2q進入淡季，市場順勢調節，但幅度預期不會太大

2q在全球各主要市場都沒有明顯的節慶假日，而包括中國市場在內，主要回補庫存的效應在1q末預期就已經結束，所以2q tv的終端需求必然會明顯下降。所以在佔面積產能比重最大的tv需求下降之下，加上監視器的終端需求預期也會放緩，所以即使nb面板因為今年產業的成長幅度樂觀，2q的出貨量仍可望較1q小幅成長，但是整體面積需求下降，面板價格也會趨向下跌。而市場在預期此種狀況之下，就不會進行過度備貨(實際上在經歷金融風暴的震撼之後，多數下游品牌和通路商對於庫存水準有更積極嚴密的控管，面板廠也會順勢降低產能利用率。因此在下半年傳統旺季來臨之前，市場庫存水準可望保持健康的水準。而另一方面，今年1q包括玻璃基板、偏光片、部分光學膜等零組件分別出現了程度不等的缺貨狀況，而在下游模組和終端產品組裝方面則受到了中國大陸沿海工廠缺工的影響。這都限制住了面板廠1q的產能利用率和出貨量，但也因此使得部分訂單出貨將遞延到2q淡季，反而有助於面板廠產能利用率的維持。

◆全年供需預期可保持平衡

近年來面板產業的供需預測已經比數年前困難許多，主要原因主要是tv需求興起，其消費性電子產品的產業特性和監視器、nb等it產品有許多不同，造成需求波動幅度變大；而6代廠以上的次世代面板廠主要是因應tv的需求而興建，但因為次世代廠玻璃基板面積大，從tv到it面板，可切割的尺寸變得非常多，而面板廠更慣於利用次世代面板廠視tv和it產業的需求況迅速轉移切割尺寸(例如6代廠常在32吋tv面板和18.5吋寬螢幕監視器面板轉換，造成某領域的供需狀況能在很短的時間內變化。此外，由於面板廠的固定成本在正常產能利用率之下佔總成本幅度僅在2~3成之間，使得面板廠會在價格不佳時降低產能利用率會較全能生產更有利。最後，通路庫存狀況難以掌握，金融風暴的發生更證明了終端需求預估的極大不確定性。不過，在供給面方面，以面積產能計算供給較能降低面板廠不同尺寸面板切換的影響，而在需求面方面，由於今年全球景氣轉佳，目前來看下半年仍無足以大幅影響需求的可能事件會出現，因此目前仍保持全年需求上揚，下半年優於上半年的基本假設，全年供需狀況則預估可保持平衡。

需求面：今年因為景氣持續復甦，tv和nb需求仍然在高速成長之中，而且去年1q的基期偏低，所以預估仍然可維持約18~19%的年出貨成長幅度。預估2010年大尺寸面板出貨量約為5.93億片，其中tv、監視器和nb面板的年成長率分別為27.7%、8.7%和22.1%。而在面積需求成長率方面，由於tv面板的比重持續提升，預估年度面板出貨面積成長率約為22.8%。不過由於前文曾說明的產業淡旺季的移動，特別是目前已看到的1q淡季不淡，可能造成上下半年出貨比重差距縮小的情形，因此康和目前對於下半年傳統旺季的成長率預估較為保守，目前僅預估下半年面積出貨較上半年成長約10%。所以若是旺季效應仍能有往年水準，下半年的面板需求展望也將會優於目前假設。

供給面：由於受到2008年金融風暴的衝擊，各大面板廠在2009年的原定資本支出都相當保守，即使下半年因看到景氣回升而有追加預算的情形，但是整體資本支出仍然較08年下滑了兩成以上。也因為如此，2010年全球面板產能增加並不多。在今年新增加的產能方面，新廠僅有日本ips alpha和奇美共兩座8.5代廠產能開出，時點預估分別落在2q和3q，但考量機台調整以及良率提升的時間，初期投片量不會太多。其他擴增產能則分別有日本sharp的10代廠、韓國方面三星和lgd兩大廠的8.5代產能、台灣友達的7.5代廠以及奇美的6代廠(包括原奇美電的6代廠和原群創的6代廠，和中國大陸深超的5代廠。康和計算整體大尺寸最大面積產能增幅(暫不考慮缺料或是產能利用率下降等因素預估約為20~21%，相較全年預估需求面積22.8%的成長幅度，就全年來看尚屬於供需平衡。不過需注意的是，新增產能主要落在下半年，考量下游多半會為了下半年旺季而提前備貨，所以在今年產能最多的4q，若是終端庫存較多，產能利用率反而可能會出現下降的情形。

參、零組件的新成長動力：led tv和led mnt

今年在面板設計上相較過去最大的改變，可以說是led背光源開始全面普及化。led背光源首先是應用在中小尺寸領域，自2007年起開始應用在在少數高階的超薄型nb上。但是隨著led亮度的增加使得led需求顆數的減少、led本身的快速降價，加上平價導光板技術的漸趨成熟，因此在短短3年內，目前nb領域已經絕大多數都採用led背光。led背光在tv面板的應用開發上其實也已經有一段不算短的時間。不過，過去led tv背光源設計都是採取和ccfl機種相同的直下式設計，需要的led顆數極多，又有散熱等問題，都造成了過高的成本，所以市場普及率相當低。直到三星於去年推出的led tv，其採用和nb相同的側光式設計，大幅減少了led顆數的需求，降低了光源成本，而使得整機價位下降到消費者可以接受的範圍。再加上其以「超薄」為主要訴求的商業促銷極為成功，所以推出後迅速蔚為風潮。三星在led tv上的巨大成功使得其他各大品牌也紛紛推出led tv機種，並且往往用更低的價格來搶市。也因此根據市調機構拓墣產研統計和預估，2009年全球led tv出貨量約320萬台，滲透率約2.3%(其中200萬台來自於三星，但預估今年全球led tv出貨量就可達2700萬台，滲透率將近16%。至於在監視器(mnt應用上，由於led光源成本相對於ccfl仍然較高，所以在對價格最為敏感的監視器領域原本並不被看好能很快普及。不過，由於面板廠和組裝廠都積極開發低成本的設計，且led本身降價速度也相當快，所以已有組裝廠(群創聲稱已可將led mnt背光模組的成本下降到和傳統ccfl機種相當，而這自然吸引了品牌業者採用。因此led mnt今年的滲透率市場預估，也已經從先前的不到5%，提升到15%，約2600萬台左右。

在led背光源潮流之下，主要的受惠族群有：

led產業：特別是在tv應用上，雖然改採側光式設計後需求顆數已經較過去大幅減少，但是平均每片400多顆改採雙晶封裝，晶粒需求量仍然可達nb的20倍以上，所以今年的需求顆數有極大幅度的成長。不過從去年三星led tv熱賣開始，各led廠都早已經認知到此一趨勢而大幅擴充產能(尤其是韓國三星和lg兩大集團，所以目前來看led並不會有供不應求的情形，led晶粒的價格也持續降價。

燈條相關產業：led需要打在pcb板上做成燈條才能用在面板背光上。雖然是屬於smt製程，但是因為牽涉到光源均勻度等要件，精準度要求相當高，所以也不是一般smt廠能製作，目前除了全球最大的smt專業廠台表科之外，其他多是由各大面板集團內部公司製造。此外，若是面板設計採用較高功率的led，為了散熱的考量，燈條的基板往往需要用鋁基板等特殊pcb板，所以相關的廠商也會因此受惠。

背光模組廠：led背光模組是在取代傳統ccfl背光模組，且由於目前面板廠對於背光源所需的led絕大多數都是先行指定好來源和價格，因此理論上背光模組廠相較過去並不會有超額利潤；且因為led價格高於ccfl，毛利率反而可能下滑。不過實際上led背光源雖然在nb上已經相當普及，但是在tv和mnt應用上仍然屬於較新產品，所以相較於傳統ccfl機種，背光模組廠目前仍然能夠享有較高的利潤。而且在led背光模組的單價仍高於ccfl許多之下，隨著出貨比重的增加，對於營收獲利成長自然會有相當的幫助。這從國內背光模組大廠中強光電去年4q受惠於led監視器背光模組大量出貨，獲利因此出現大幅度的躍升可看出。而這樣的幫助預估在兩年內都仍然可以維持。

導光板相關廠商：在nb和mnt領域原本就是採用側光式設計，所以一直是使用導光板，主要背光模組廠都能自行做nb和mnt的導光板塑膠射出。不過在tv應用上，由於面積大，既有的塑膠射出機台難以生產，所以目前多採用外購導光板平板再進行光學結構的加工。導光板平板的生產和擴散板同樣是採用連續熱壓出後切割的方式，不過材料不同(導光板採用pmma壓克力，擴散板多採用ps或pc，因此若是採用平板再加工，就不會有明顯的受益廠商。不過目前擴散板廠如穎台等也積極開發將微結構直接壓出的生產方式，若是能夠成功，因為效率會優於平板二次加工許多，將可望因此大幅獲利。

在led背光的風潮之下，受害最大的自然是ccfl產業。由於需求大幅萎縮，各廠無不積極轉型，如跨入led封裝和燈條產業，以及照明產業。此外，ccfl機種的減少也必然會使得點燈器(inverter的需求下降。不過led背光源仍需要dc-dc轉換器(converter，所以對於原有inverter廠來說，僅是產品轉換。雖然長期來看，converter因為不像inverter一樣需要高壓設計，技術障礙較低之下可能會使得更多廠商跨入，未來競爭障礙將較過去激烈。不過現階段因為新產品剛推出，加上薄型化的要求，目前單價和獲利率都仍優於傳統inverter。

肆、推薦個股

◇穎台 3573(TW)

穎台在微結構擴散板方面領先同業許多，客戶的需求也自去年初起快速攀升，所以雖然持續擴產，但產能持續維持滿載。加上imd薄膜產線營收自4q起也開始大幅增加，因此全年合併營收30.46億元，yoy+87.6%，毛利率更高達38.75%。稅後淨利7.02億元，較08年大幅成長將近6倍，eps 8.47元。

上半年展望方面，1q由於tv面板需求淡季不淡，而穎台在下游需求維持強勁，尤其是韓、日客戶出貨量持續提升，且新產能開始全能貢獻之下，擴散板產線營收可望繼續成長。再加上imd薄膜產線營收同樣可望再走高，因此康和預估穎台1q10合併營收可達10.19億元，qoq +5%。毛利率雖考量材料成本上揚以及匯率因素，加上對客戶仍可能有小幅降價，因此保守預估將小幅下降到39.5左右水準，惟預估稅後淨利仍可達2.54億元，qoq+2.6%，eps 3.07元。2q雖然面板需求預期將較為轉淡，但是穎台因為客戶需求強勁，1、2q間持續擴產，特別是導光板專用產線開始加入生產，所以預估2q營收仍可維持成長，達到11.75億元，qoq+15.3%。毛利率雖然因為新線的加入，產能利用率微降之下而可能略為下滑，但是預估獲利仍可達2.93億元，eps 3.53元。累計上半年eps可達6.6元。

在全年展望上，雖然今年全球led tv出貨比重大幅增加可能影響到整體市場對擴散板的需求，但是由於整體tv市場的需求也預期仍有超過兩成以上的成長幅度，再加上韓日客戶的訂單量持續成長，因此樂觀預估穎台自1q起逐漸新增的產能，除了imd薄膜產線，以及led tv用導光板產線的貢獻成長幅度仍待觀察之外，產能應仍能很快被填滿。而擴散板產線在公司具有多項專利保護，同業不易大舉切入微結構擴散板領域之下，產品價格也可望維持穩定。所以以產能開出進度計算，推估擴散板以及導光板產品線今年營收至少可望有6成以上成長幅度(去年年底約9條線，今年上半年約可達14條線。而imd薄膜產線在去年4q跨過損益平衡點之後今年也可望有倍數成長。因此康和預估穎台今年合併營收可達50.1億元，yoy+64.5%。毛利率方面，雖然目前仍保守估計產品跌價影響，但是在經濟規模放大之下，預估雖然將較去年下滑，但幅度有限，也因此預估今年稅後淨利可達12.4億元，yoy+76.7%，eps 14.97元。

投資建議上，康和認為穎台在面板產業需求強勁以及擴產速度高於原本預期之下，今年成長幅度也有機會再超越原本預估。而且若是其領先業界的熱壓出微結構導光板能順利獲得面板廠大量採用，未來商機想像空間極大。而目前本益比相較其他高價高成長股來看水準仍不高，所以投資建議仍可逢低買進，目標價285元(per 19x。