本文编辑后刊于《新理财》2013年第5期

2012年年报显示，宝钢股份（600019）、上汽集团（600104）与贵州茅台（600519）三家上市公司财务总监年度薪酬分别为71.5万元、93.06万元与72.96万元。如果可以选择，你愿意去哪家公司做CFO？且慢回答，除了薪酬、生活条件、两地分居、孩子教育等因素外，尚需要考虑三家公司的经营压力与面临风险，因为其所归属的行业都存在产能过剩的问题。

产能过剩

产能过剩不仅牵动着相关企业经营者的心，亦为上市公司投资者所关注。以钢铁、汽车与白酒三个行业为例，我们分别选择A股市场上的相应龙头上市公司，分析其2012年年报可以发现，“产能过剩”已成为其管理层讨论的一个关键词。

宝钢股份在其年报中介绍了公司发展面临的三方面主要挑战，首当其冲的便是产能过剩：我国钢铁行业产能过剩、集中度低，竞争从低端产品向高端产品扩展，而且竞争层次已由单纯产品竞争升级到产品加服务、乃至供应链间的综合竞争。

与产能过剩等挑战相呼应，宝钢股份2012年度业绩大幅下滑：营业收入1911.36亿元，同比减少14.1%；归属于上市公司股东的净利润103.86亿元，尽管同比大增41.1%，但主要是非经营性损益所贡献，而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为47.20亿元，同比减少32.7%。

    相较而言，上汽集团2012年度业绩不俗：营业收入4784.33亿元，同比增长10.47%；尽管归属于上市公司股东的净利润207.52亿元，同比仅增长2.62%，但归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润204.77亿元，同比增长22.94%。

即便如此，上汽集团在年报中亦强调了产能过剩之忧：今后几年国内汽车行业产能将持续过剩，市场价格竞争日益激烈，劳动力等要素成本也将不断上升，同时能源和环保压力要求汽车企业加快转型升级，公司未来发展也面临着不少挑战；各厂商产能逐步释放，以及日趋激烈的价格竞争，可能给公司的经营业绩带来一定不利影响。

    至于贵州茅台，2012年度业绩可谓亮丽：营业收入264.55亿元，同比增长高达43.76%；归属于上市公司股东的净利润133.08亿元，同比大增51.86%，而归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润增幅相若，同比增长52.90%。

然而，在一片大好的现状中，产能过剩问题并未被贵州茅台所忽视。在探讨行业竞争格局与发展趋势，贵州茅台认为，政策压力加大，各种危机事件频发，白酒行业产能过剩、市场需求及价格下跌、库存增高等日益显现，受经济下行压力加大等因素的影响，白酒行业高景气增长态势结束，将进入中低速发展的调整期，行业周期性波动和政策层面限制对白酒行业的调节将在2013年完全显现；全国规模以上白酒企业产量突破1200万吨，行业产能扩张过度，供大于求。

    为何同样是产能过剩，三家行业龙头上市公司的业绩与盈利能力却截然不同呢？我们可以从利润表结构中去寻找答案。

压力不同

表1是三家上市公司2012年度利润表的一种变型，非是按金额来列示，而是按营业收入的百分比来表达。因为公司的最终盈利来源于营业收入，所以这种百分比的表达，可以反映出从营业收入到净利润的过程，而后者是公司生存与发展之本。

数据显示，从百元营业收入到营业利润，三家公司成本费用补偿比例迥异。其中，宝钢股份营业成本高达92.36元，上汽集团亦是较高水平，为83.28元，而贵州茅台仅有7.73元。换一种表述，就是贵州茅台毛利率超过90%，而宝钢股份仅有不到10%，上汽集团为17%。再经过税金、销售与管理费用等的层层“盘剥”，三家公司的营业利润最终分别剩下1.88元、8.18元与71.18元。

于是，同为产能过剩的情况，三家公司的经营压力就感受不同了。就销售价格而言，宝钢股份能够忍受的下降幅度极为有限，在其他因素保持不变的情况下，价格下跌2%，几乎就陷于亏损的境地。事实上，2012年钢铁行业上市公司中不泛巨额亏损的案例。上汽集团的情况稍好，但留下不足10元的营业利润也使得其对销售价格较为敏感。至于贵州茅台，即便销售价格下跌一半，尚留有可观的营业利润。

如果从成本费用角度分析，亦是同样道理，只是价格下跌的分析变为成本费用提高的敏感性分析。按通常的管理会计理论，成本费用又可分为变动、半变动与固定性三类，这三类的比例决定着公司保本点的高低，亦可据此计算经营杠杆。

以三家上市公司的情况来看，宝钢股份与上汽集团皆属资金密集型，固定费用占比较大，比如设备的折旧费用，相比之下，贵州茅台的固定资产与相应折旧费用较少。所以，前两者的保本点销售额很高，而贵州茅台相对很低。换句话说，前两者的经营杠杆很高，需要不断扩产以实现规模效应。正因为如此，宝钢股份与上汽集团的营业收入绝对金额很大，这也是产能扩长进而导致过剩的一种原因。

就目前国内经济环境，在产能过剩的情况下，一方面销售端价格呈下降态势，因为价格战是最简单的，也为国内企业所热衷；另一方面，成本费用端却呈上涨态势，因为人工成本等刚性费用近年来不断上扬。其实，即便不考虑其他因素，单就包括大量人工成本等在内的管理与销售费用的这种上涨趋势，已经使得国内企业的保本销售额普遍提升，从而压缩着营业利润，激化着竞争态势。

与宝钢股份与上汽集团相比，贵州茅台还有一个特点，就是营业税金较多，百元销售收入中营业税金高达9.72元，而前两家公司分别仅为0.16元与1.66元。贵州茅台的营业税金中，主要是消费税，而消费税中，绝大部分是从价计征，亦即这部分税金具有变动费用特点。如果由于产能过剩导致销售价格降低或销量减少，这些税金也将相应减少，进而同营业成本一样具有弹性。另外，贵州茅台广告宣传费占销售费用中比重超过七成，这部分费用其实也是具有一定弹性的。

当然，如果基于各级政府财政收入与税收征管等方面考虑，也可能这些税金方面的弹性变弱，但这是公司治理、政企关系方面的因素，是另一个问题了。不过，另一个问题也是问题，这些因素也有可能使企业特点发生些改变，但不足以颠覆。

    贵州茅台在2012年年报中介绍了“因维持当前业务并完成在建投资项目公司所需的资金需求”：“十二五”期间，根据公司发展战略规划及贵州省委、省政府的要求，公司将进一步加大对茅台酒和系列产品技改项目及配套设施、道路工程及科研设施等项目的建设。2013年，公司计划实施的重点项目主要包括：中华片区第一期茅台酒技改工程及配套设施项目、茅台循环经济科技示范园坛厂片区第一批建设工程项目、酱香型系列酒制酒技改工程及配套设施项目、环山酒库项目、多功能会议中心、技术创新和设备改造、购置土地等项目，预计2013年所需基本建设资金约82.98亿元。

    明知行业产能过剩，却又投巨资大兴土木，言辞中政企不分的沉疴昭然显现。

表1：三家上市公司2012年度利润表结构情况（百元销售占比）

图1：三家上市公司历年摊薄净资产收益率情况（%）

风险各异

如果说前述利润表的分析揭示的是产能过剩情况下，三家公司所承受的经营压力的不同，那么资产负债表则更多反映出公司面临的风险。表2是三家上市公司2012年末百元资产的结构情况，其中亦包括了负债与所有者权益。

从利润表过渡到资产负债表分析，可以仍以营业收入为切入点。营业收入只是收入数字，钱落到口袋里才更踏实，亦即现金流才是真金。表2显示，就反映纸上富贵的应收票据与应收账款而言，宝钢股份与上汽集团两项合计皆在10元左右的水平，唯贵州茅台仅不到0.5元。也就是说，前两家公司赚取了大量的纸上富贵，尚未落袋为安，而贵州茅台赚取的却是真金白银。期末三家公司货币资金分别是4.12元、19.18元与49.03元。

于是，在产能过剩的情况下，宝钢股份与上汽集团面临着收款与坏账的风险，而贵州茅台就轻松得多。因为在激烈的市场竞争环境下，公司为了扩大销售，往往更多地进行了信用销售，进而进一步扩大应收项上的风险。

当然，两家公司的应收票据绝大多数是银行承兑汇票，由于融入银行信用，理论上不存在收款风险。但需要关注三方面问题，一是同一客户又有应收票据与应收账款的情况；二是公司对应收票据是否有相应担保责任，比如目前汽车销售结算中存在“三方协议”模式；三是如果客户由于偿债问题陷于困境，尽管公司收到的货款，却损失了客户与未来的销售收入。

应计项之后，紧接下来就是存货风险，比如发生存货贬值，同时亦占用着资金并发生相关保管费用等。表面上看，贵州茅台存货最高，为21.48元，不过，考虑到两方面因素，其实存货上的风险不大：一是与预收账款对应的存货，即已先收款但尚未发出的存货；二是白酒的特点，有时存期越长甚至越会升值。与之相比，宝钢股份与上汽集团的存货就不同了，产品价格波动起伏，下一代产品日新月异。

再往下，是固定资产与在建工程两项存在的风险，也可以理解为目前产能与在建产能上的减值风险。相较而言，宝钢股份这两项占比最高，此亦是公司高经营杠杆、高保本点与高经营压力的一种主要来源，因为折旧成为一项主要的固定成本。其实，以目前钢铁行业普遍亏损或至多微利的情况，实际上的固定资产减值准备金额应该巨大，但由于减值准备不能拨回、国资保值增值等因素，目前与未来很可能一直处于潜伏状态，或者通过持续亏损的方式而逐步释放。

上汽集团的情况较为特殊，因为其合资公司的相关资产隐于长期股权投资中，但其两项长期资产亦占一定比例，并且在建工程与固定资产比率远高于宝钢股份，说明未来有大量在建产能需要释放。至于贵州茅台，由于钱多及其他种种因素，近年来固定资产增速迅猛，但考虑到其经营弹性与巨额的现金存量，存在的风险尚不足虑。

再转移到资产负债表右边，宝钢股份有息负债众多，说明存在较大的财务杠杆，进而可能转化为较大的财务风险。而上汽集团的情况就好得多，有息负债并不很大，尽管通过应付项占用了大量上游的资金。至于贵州茅台，不仅没有有息负债，亦有大量的预收账款，进而无偿占用客户资金。

当然，现状并不代表未来。否则，近期贵州茅台股价也不会跌跌不休了。就投资者而言，还有其他需要更多考虑的因素，比如政策与预期等。至于公司经营者，尤其是CFO们，面对产能过剩、经济与行业环境以及企业情况，就需要未雨绸缪，辗转腾挪于现实与未来之间了。

表2：三家上市公司2012年末资产负债表结构情况（百元资产占比%）