本文编辑后刊于证券市场周刊2013年第14期（总第1893期）

2012年度长城汽车（601633）业绩逆市高增长的同时，期末应收票据亦比年初大幅增长。高额票据所隐藏的两方面风险不容忽视，一是票据本身存在的风险，二是票据背后的渠道存货风险。面对汽车行业产能过剩与竞争加剧，长城汽车很可能开始在产品发展战略方面进行调整，比如在轿车销量增长乏力的情况下，2012年度开始重拾SUV的高增长。未来SUV能否延续高增长，轿车产能会否成为负担，公司目前的高利润率能够持续，这些不仅考验着长城汽车的管理层，亦牵动着估值相对高企情况下的投资者的神经。

业绩“神话”再上演

在2012年度汽车上市公司利润普遍下滑的背景下，长城汽车业绩再次达到颠峰。年报显示，长城汽车2012年度营业收入431.60亿元，同比增长43.44%；归属于母公司股东的净利润56.92亿元，同比增长66.14%。（表1）

表1：一些整车上市公司2012年度相关财务指标情况（亿元，%）

资料来源：WIND资讯，证券市场周刊

回顾过去五年业绩，长城汽车营业收入与归属母公司股东净利润分别增长4.12倍与10.07倍。对于行进于“四个轮子”上的公司，可谓创造了业绩“神话”。不过，如果考虑到长城汽车2008年度利润同比缩水近半的情况，若以2007年度指标计算，则六年营业收入增长更高，但净利润增长倍数需要打对折。若再考虑长城汽车2011年度A股首发的摊薄因素，则落实到每股收益上的增长倍数，则还需打上一定折扣。（表2）

可见，长城汽车的业绩超常增长实现了多方共赢，公司扩大了经营规模，提高了市场占有率，并成功进行了A股融资，而投资者获得了可观的基于业绩增长的回报，并可以享受目前包含未来高增长预期的较高估值倍数的股价。

长城汽车何以在激烈的市场竞争中胜出，实现如此超常的业绩增长，是包括同行企业、投资者等各方所普遍关心的一个问题。基于公开披露信息来探讨此问题并不容易，因为一些财务指标往往是浓缩与结果化的数据，难以反映公司经营的种种细节。幸运的是，长城汽车招股书中披露了较多信息。再结合公司历年财务数据等方面资料分析，我们认为，除却近年来汽车市场起浮、A股融资及政策支持等因素，长城汽车业绩的增长至少可归因于定位与管理两个方面。

定位包括两个层面，一是产品定位，长城汽车过往聚焦于SUV和皮卡，连续多年位居细分市场行业前列，皮卡提供稳定的业绩与现金流，而SUV市场洽逢成为汽车市场中增长最快的细分市场，成为公司业绩增长的最主要动力；二是区域定位，根据招股说明书，长城汽车87%以上的网点分布在市场增长最快的三级及以下城市，更符合国内汽车市场的渠道发展方向。

管理则包括营销与成本控制等多个方面。数据显示，长城汽车历年销售毛利率与销售净利率均居行业前列，并于2012年度为行业最高。（表2）

尽管这些指标只是反映了经营管理的成果，但在长城汽车2012年年报的个别信息中，也透露出公司精细化管理与成本控制方面的一些线索。在长城汽车介绍员工专业构成中，列示了包括信息技术、产品/工程技术与工程建设等共计15个类别，当属所有上市公司中的最细分类。其中，生产制造与供应链两类的人数分别为26190人与4492人；同时值得关注的是，其中亦列有实习人员6540人，而公司总人数为53549人。

表2：长城汽车七年业绩相关指标情况（元，%，亿元）

资料来源：WIND资讯

高额票据有风险

与业绩高增长相伴，2012年末长城汽车应收票据147.91亿元，比年初增长69.95%。由于应收票据的大幅增长，在营业收入与净利润大幅增长的情况下，长城汽车经营活动产生的现金流量净额却同比减少2.51%。

数据显示，公司过去六年应收票据占流动资产、总资产与营业收入的比率由最初的11.35%、6.52%与8.33%，皆分别增长至最高水平57.22%、34.75%与34.27%。（表3）

尽管长城汽车应收票据属于银行承兑汇票，但其背后所隐藏的风险亦不容忽视。一方面是应收票据本身存在的风险。对于长城汽车而言，这种风险包括两个层面，一是银行承兑汇票本身的偿付问题，二是未来经销商偿付问题。前者是直接影响，后者是间接影响，因为经销商的财务与经营问题虽不会直接影响应付票据的回款，但最终会经过传导而影响到公司产品销售。

表3：长城汽车过去六年相关财务指标情况

资料来源：WIND资讯，证券市场周刊

长城汽车的销售模式主要为经销模式，根据公司2011年度的招股说明书，国内经销收入的确认原则有两种。

一是全额预收款模式，经销商以现金或无三方协议的银行承兑汇票支付货款，公司收到经销商预先支付的100%货款后，安排车辆发运，公司于经销商对车辆验收合格并在交接确认单签字后确认销售收入。

二是“三方协议”模式，为了在不提高信用风险的情况下开拓市场，公司自2002年开始与数家银行合作，采取“三方协议”模式。公司、相关银行与相关经销商共同签署“三方协议”。在此模式下，公司在签约银行未将车辆合格证抵押解除并将合格证交付给经销商之前，公司承担相应的担保责任，即对经销商按期兑付票据并赎回车辆合格证承担担保责任。在担保责任解除之前，相关车辆所有权上的主要风险及报酬未由公司转移至经销商，公司不确认销售收入，销售收款在“预收账款”科目上核算，该“预收账款”实际上反应了担保所对应的公司应承担负债。

可见，长城汽车应收票据有两种来源，一是全额预收款模式产生，即一般意义上的银行承兑汇票；二是“三方协议”模式下形成的具有预收性质的银行承兑汇票。对于后一般应收票据，尽管长城汽车未确认销售收入，但却具有担保责任。

尽管长城汽车在招股书中强调：当担保责任发生时，公司只需要将所收款项退回给银行，并冲减“预收账款”，因此公司无需再确认或有事项。不过，在这种情况下，公司已失去控制的存货却暴露于风险之下。亦即，“三方协议”模式下，应收票据偿付风险的表现形式是公司已失去直接控制的存货。

2012年末，长城汽车应收票据147.91亿元，比年初增长69.95%；相较于此，年末预收账款余额31.95亿元，比年初仅增加17.85%。由此可见，公司2012年末应收票据的大幅增长主要属于全额预收款模式项下，亦即属于公司已经确认销售收入，并且无担保责任的应收票据。