不到两个月内，中百集团和汉商集团被四次举牌。武汉商业股近期缘何成为民营资本竞相举牌的香饽饽？或许我们可以从之前的银泰系对鄂武商A的增持中寻找一二。

2005年，银泰系作为财务投资者身份进入武汉市场。自此开始，银泰系便加速了对鄂武商A的增持之路，先在二级市场悄悄收购流通股份，此后，在2006年1月6日，银泰系首次举牌鄂武商，其持有的股份直逼第一大股东。在2011年，银泰系和武商联对鄂武商A的争夺达到高潮。自2011年3月28日科学城宣布重组计划后的短短一周至4月15日，银泰系连续增持三次，迫使武商联连续增持三次，4月15日，鄂武商发布公告称，武商联及其关联方公司持有股权占公司总股本的24.52%。银泰系再次以0.04%的微弱之差落败，依旧未能取得鄂武商的大股东地位。然而，银泰系三轮猛攻之后，虽未能夺得大股东地位，但也并非未取得进展，银泰系所持股权与武商联相比，仅以0.04%的微弱差距屈居二股东，双方激烈争夺之下，最终双方的结局可能是增持到29.9%的上限，形成微妙的平衡。而凭借武商联董事会的席位优势，仍将占有鄂武商的控制权。

反观鄂武商A的公司业绩可知：虽然其业绩保持平稳增长，但于创业板动辄30%以上的增速对比，鄂武商A的增速并不非常靓丽。那么，为何银泰系如此执着于鄂武商A的增持呢？

一、目的性：

首先，我们先分析其增持鄂武商的目的性，可简单分为夺得控股权和未夺得控股权两方面：

1、如果银泰系夺得鄂武商控股权

首先，回顾银泰系近几年在国内市场的扩张可知：在取得控股权后，银泰多会对其进行重组，先是京投银泰和百大集团，随后对科学城也完成了重组。而此次银泰系如果能夺得控股权，或将与银泰百货回归A股计划联系在一起，通过借壳鄂武商来实现回归A股市场，对其品牌影响力会有大幅提升。

其次，由银泰系主营业务可知：银泰系以百货立身，其百货之路可追溯到1998年，对于要在百货业确立领先位置的银泰百货来说，上市只是完成了第一步，快速扩张是其不二法则。5年前，银泰系几乎同时举牌百大集团和鄂武商A，可以从中看出其扩张的意图，而随后银泰系却逐渐退出百大集团而专注于鄂武商，却是为何呢？从百大集团与鄂武商的年报中可以看出端倪。百大集团2010年营业收入11.79亿元，净利润为0.78亿元，基本每股收益0.21元，而鄂武商2010年实现营业总收入105.37亿元，净利润为2.94亿元，基本每股收益0.58元。而且，鄂武商A的业绩增速较为稳定，如果可以控股，借以银泰系先进的管理经验和资源优势，或可极大提高鄂武商的业绩增速。

而反观鄂武商A可知：目前武汉国资委旗下有三家百货上市公司，鄂武商是当地三家上市百货业公司中质地最好的企业，其在武汉的商业地位无可比拟，50年的商业积淀让鄂武商引领武汉商业风潮，其50万平米的营业面积在中部省份也是首屈一指。而目前银泰百货的23家分店，总营业面积也只有90万平米；此外，鄂武商配股融资发展摩尔城的项目已经顺利过会，该项目可巩固鄂武商在武汉商圈的地位，有利于提高鄂武商的收益。

鄂武商旗下的武汉广场

而且，商业百货一向以现金流巨大著称，被称为“小银行”，由鄂武商A的财报可知：2011年鄂武商经营活动现金流入量达到158亿元，而目前其市值仅为58亿元。而银泰系控股比例达到最大时为24.48%，控股股东武商连为24.52%，即使以25%计算，银泰系为取得控股地位付出的资金为14.5亿元，付出14.5亿元的代价即可换来158亿元的现金流量使用权，银泰系百货、地产、资源三大业务均需要大量资金发展，而鄂武商充裕的现金流对银泰系后续的扩张抑或重组等都将起到积极作用。

2、若银泰系未夺得鄂武商控股权

由鄂武商最新进展可知：自武商联进行要约收购后，巩固了其控股股东地位，银泰系短期内夺得鄂武商控股权概率已较低，在未夺得控股权的背景下，银泰系大幅增持鄂武商的意义在什么地方呢？

首先，通过不断增持并公开表露出这种意图后，市场对后续预期加强，进而推升其二级市场股价。由鄂武商二级市场走势可知：自2005年银泰系进入鄂武商A后，鄂武商二级市场股价一直走强，虽然2005-2008年存在大盘的影响因素，但反观2008年之后走势可知：大盘在2009年7月底达到顶峰，在震荡一段时间后开始走弱，而鄂武商A的涨势一直持续到2010年10月份。而截至目前，在大盘指数跌至2000点附近时，鄂武商A的二级市场价格仍处于相对高位，其价格相当于之前大盘3198点时的价位。

其次，鉴于鄂武商的优质资产和巨大潜力，武商联不会轻易放弃控股股东位置，为了巩固控股股东地位， 2011年7月15日，武商联抢先一步抛出了部分要约收购的计划。2012年6月，武商联及其一致行动人向公司股东发出要约收购，拟收购公司2536.24万股（占5%），每股价格21.21元，收购期限为6月21日至7月20日，银泰系已接受武商联要约收购，并将手中全部的鄂武商A股票做了登记。

目前，银泰系持鄂武商A1.24亿股，占比24.48%。虽然还无法判断最终申购总量是多少，根据其计算法则，如果3.59亿股全部应约，则收购比例将为7.07%，银泰系将出售800多万股给武商联。届时，银泰将获利1.3亿元。卖股票给武商联，可以获得巨大收益。

而由公司三季报控股股东变动情况可知：银泰系减持股票数为965.84万股。银泰系在2011年3月28日至2011年4月13日15个交易日中，通过二级市场合计增持1607.05万股。银泰并未明示持股成本，但该区间加权均价为18.12元。银泰系盈利达2984万元，而如果从银泰系06年开始增持的股票成本开始计算，则此次减持盈利可达 1.57亿元。银泰系继续持有的鄂武商A股票成本已相对很低，这部分股份几乎也是零成本持有。

二、其它因素

鄂武商控股股东为武商联，而武商联归武汉国资委旗下，因此鄂武商属于国资控股。由此可以解释为何鄂武商可以拥有武汉核心商业地块，这些地块多是解放初由政府统一管辖划分，国企可以低成本或无成本获得。相较民企，国企在资源这方面优势更为明显，民企如想拥有核心资源，需要付出大量资本方可获得，因而民企对核心资源的认知和估值相对更为透彻清晰。而国企因为资源的易得性，在很多资源方面估值较低，或价值体现度较低。

而国企虽然在资源早期进入领域拥有巨大优势，但在市场反应速度和应对效率等方面却远远滞后于民企。在涉及到股权增持等方面时，因涉及到国有资产，需要进行申报审批等环节，时间较长，反应较慢，而民企却相对灵活。这种特点在银泰系收购鄂武商过程中体现的淋漓尽致。

银泰系在2005年底进入，此时鄂武商价值尚未完全体现，而且商业百货相对低迷，股价相对偏低，因而导致其市值相对偏低，目前鄂武商市值也仅为58亿，而在2005年时其市值不足10亿元。但同样身处百货行业，银泰系对鄂武商价值认知度相对更专业，因此银泰系可以以较低成本快速进入鄂武商。

同时，观看鄂武商控股股东可知：虽然武商联处于控股地位，但前期持股比例相对偏低，2005年年底时持股比例尚不足20%。

因此，我们认为：较低的市值、分散的股权、国资委控股的弱点和巨大的价值潜力等综合作用促成了银泰系对鄂武商的大力增持和收购。无论最终是否能够持股，从当初的意图和最终的结果来看，银泰系都大获全胜，获益匪浅。（后续请关注：汉商、武汉中百为什么又被资本盯上？）（研究员：WXF&HJ）

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