经济前景分析

           ---招商、兴业、民生、浦发对比分析

五、公司经济前景分析

（2）资产质量继续提高空间不大并有下降风险，但高拨备率降低了资产质量下降对利润的影响。

另外，从资产减值准备占营收比重的角度分析，招行已经大幅低于汇丰的19.7%，虽然对比恒生的1.6%还是高出很多，但收入结构的巨大差异，使这种可比性价值不大。我们认为信用成本（或说信贷成本，即资产减值准备/总贷款）对比相对更加科学，通过对比发现当前我国银行业信用成本已经低于国际平均水平，90年代以来美国银行信用成本一般在0.4%-1.2%之间波动（在80年代金融危机中曾达到过2%，日本90年代经济危机中达到过2.5%），并且与GDP增速呈反向波动，即GDP增速下滑时，信贷成本上升。而我国银行业资产质量已经处于历史最好水平，部分股份制商行信用成本已经在0.5%以下，继续下降的可能性不大。从长期看，受经济周期影响，还会有上升的可能。由于当前大部分银行的超额拨备（招行07年底为180%），即使未来信用成本上升，只要不发生经济危机，对银行的实际获利能力不会造成太大影响。在信用成本不能继续下降和目前国内银行主要以利息收入为主的营业收入结构下，资产减值准备占收入比例下降空间不是很大。同样从长期看，未来营业收入结构能够更加合理，非息收入占比更高的银行，资产减值准备比例下降的空间越大，利润受宏观经济和资产质量的影响也会更小，招商银行目前在这方面是最有优势的。

图表：美国（左图）日本（右图）历史信用成本与GDP变化图（蓝线右轴为信用成本比例）

    图表：国内部分股份制商行历史信用成本变化图

（3）依赖收入结构的变化，优秀银行利润增长仍能继续超越规模增长，其中招商银行机会最大。

在利润率提升空间不大的情况下，我们依然认为一批优秀银行利润成长速度会高于规模增速，主要是因为在零售业务和非息收入具备竞争优势的银行，收入结构会持续改善，营业收入增长将超越规模增长。前面我们分析过银行营业收入复合增长率与资产规模复合增长率基本一致主要是因为前些年营业收入主要是由利息收入构成，而随着零售银行业务和非息收入占比的扩大，这种收入增长主要依赖规模增长的态势将有所改变。同样我们认为不是所有银行都能持续改善收入结构，未来银行营收能力的增长将会出现分化，时间越长业绩分化会越明显，真正具备竞争优势的银行会表现出更快更持续的成长能力。实际上，非息收入和零售银行业务有很大的重叠性，零售银行业务主要营收点：存取款、转账、缴费、信用卡、消费信贷、投资理财、私人银行等，除了个人贷款业务外贡献的都是非利息收入。而在非利息收入中占比最高的银行卡、理财代理等各种手续费收入也主要是面对零售客户的，这也是我们看到国际成熟银行非息收入占比高、零售银行业务占比也高，国内银行非息收入占比低、零售银行业务占比也低的主要原因。因此零售银行业务是未来银行收入结构改善的根本，非息收入只是利润表中的具体体现。我们在本文竞争优势部分详细分析过零售银行业务的成长空间和特点，也分析了招商银行在零售业务中的竞争优势，下面这里我们深入剖析一下零售业务优势对招行业绩成长的贡献。

 即：盈利模式决定公司业绩增长的可持续性，优秀的零售业务，带动以低成本资金和高比例非息收入为驱动力的盈利模式，使招商银行在资产业务的开展上可以采取相对灵活和稳健的经营风格。由此，公司不仅获得了更强的抵御各种风险的能力，业绩的可持续增长也获得了保证。信贷规模和收益率上相对较轻的压力，使招行无论在贷款发放的速度还是客户的选择上都拥有较大弹性和调整空间，并能够实施相对稳健的信贷文化。这使得公司可以实现较好的资产质量，信贷风险和信贷成本得到了有效的控制。零售业务使招行在资金来源方面较同业拥有明显的成本优势，同时中间业务收入又获得了持续快速的增长，这二者缓解了公司为获得和同业类似的盈利能力而承受的在扩大利差和加速放贷上的压力，从而可以更为自如地调整和优化资产结构，实施相对稳健的可持续的业务发展模式。资产结构的不断优化，在帮助公司提高资产质量、降低不良贷款的同时，又使公司在资产负债结构的匹配上更趋合理、实现了更好的流动性。在安全性和流动性得到较好实现的情况下，包括信贷成本在内的各种风险成本的计提压力得到了有效地减轻，从而反过来进一步加强了银行创造利润的能力。我们认为目前的招行就是在这样一个良性的循环中不断实现盈利的持续快速增长的，而这种循环所带来的益处将随着时间的推移越来越得到体现。基于对这种良性业务循环的判断，相比其他银行，我们更加看好招商银行的长期发展前景和业绩增长的可持续性。此外，我们也认为这种循环模式所带来的持续性和稳健性，将有助于招商银行更好地抵御宏观经济波动所带来的冲击。

    图表：零售业务优势带动公司业绩可持续增长

（未完待续）

                                       张可兴

                                    北京诺亚方舟证券投资基金

                                        2009-02-5

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