最近微有小恙入院手术了几天，也没关注股票。今天看见李剑先生的《绝不买20倍PE以上股票》和梁军儒先生的《如果只买便宜货我会比现在穷很多》的博文，觉得就此两位杰出的价值投资者表达的近乎矛盾的看法，有必要说说自己观点。

首先我偏向于约翰涅夫那种低市盈率投资风格，认为自己对于高成长股票的行业发展能力和企业经营能力的判断力不强，所以给予超出自己理解力范围的溢价实非所愿，所以一般来说，我也是不太碰20倍以上市盈率股票的。
不过，我也有过20倍市盈率以上买股票的经历。以下谈谈我对股票市盈率买点的看法。

与一般人关注企业高成长阶段不同，我优先关注企业永续经营能力。也就是我首先假象企业在若干年后已经足够庞大，失去高速扩展的能力了。这时候企业只有三种情况：等死；开始做傻事；保持稳定运营。

我认为通常没有足够护城河的企业，例如制造业，一般这种情况下都是等死。等着被拥有更先进技术，能够推出更新换代产品的企业所替代。

那些一时死不了的企业，管理层会开始搞多元化，搞投资之类的傻事，就像慢性病人乱投医那种。

那些能够拥有足够护城河，在成熟阶段还能保持稳定运营的企业，是我最关注的。但是这时我会关注他们的议价能力。例如，企业产品有没有能够追平通胀的提价能力，或者有超过此水平的突出定价能力。企业产品面对的消费对象的消费力提升，和整个社会的通胀速度的比赛，是判断企业定价力的标准。

在给企业估值的时候，使用简单的DCF两段式模型，那些等死型企业，我根本就不给予“永续发展”这种假设。也就是说，我假设企业在高速发展结束就直接寿终正寝了。对于不容易消亡，但是没有足够议价力量的企业，给予“永续成长率”=0的假设。只有对于永远足够深广护城河，企业能够有能力不断提价的企业，才会给予一定程度的永续成长率（例如2%-5%）。

基于对于企业永续成长阶段完全不同的情况的假设，显然对于这三类不同企业，即使他们在高速发展阶段的发展速率完全一样，我们最终能给出的估值是完全不同的。假设说一个能高速发展数年取得20%净利润成长的企业，如果它完全没有永续成长性，我或许最多只能给12倍PE（具体数字其实因人而异的，我这里随便写写，没有实际意义），而一个不容易消亡但也没有足够提价力的企业，我也许能多给3-5倍PE。那些拥有足够永续经营提价能力的企业，则可能可以获得更高的PE。在这种情况下，有时候即使企业的发展规模明显受限，我也并不觉得20倍PE就一定不能买了。从数学上说，这是因为永续成长的阶段的起点，是企业高速发展的末期。这个值即使经过折现，累积起来比起当前价格依然巨大。

而市场大部分时候观点和我是迥然不同的。在我的观察里，市场更容易因为企业在一定时段的突出的高速发展能力而过度兴奋（例如海普瑞，汉王），忽略了两个重大因素：资本再投入需求（或者说，企业的净利润成为自由现金流的能力），和永续发展性。所以我们的市场里面，中小盘所谓的“高发展”企业股价才会漫天飞。而市场会低估乃至忽略企业在充分成熟阶段的永续提价能力，其实这才是企业真正的价值所在。在常识上大家容易忽略这些小数字，可是在使用估值模型后，真相比较容易水落石出。