事项：　　近期我们调研了潞安环能，与公司管理层就公司未来发展战略、经营状况，及煤炭行业发展趋势等进行了交流。通过调研，结合我们的测算，我们认为公司投资要点主要有：　　1、 公司新增了大量的焦煤优质产能，达产期基本为2011 年，权益产能合计约为781 万吨，且吨煤利润较高，带来公司业绩大幅上升空间；　　2、 公司现有的潞宁煤矿、姚家山煤矿、屯留煤矿及王庄洗煤厂将逐步投产，公司产能将出现较大的内生性增长；　　3、 动力煤合同价的上涨，将对公司业绩形成较大的刺激。　　由于外延扩张、内生增长、资产注入将为公司带来较大的业绩上升空间，公司应该享受较高的估值溢价，而当前股价水平并未反应这种溢价，我们给予公司"推荐"评级。　　评论：　　外延优质产能的扩张将大幅增厚公司未来业绩　　收购蒲县两公司新增焦煤权益产能207 万吨。2009 年5 月公司成功控股山西蒲县黑龙强及伊田两家公司，这两家公司现有煤炭产能75 万吨，技改完成后各自形成产能180 万吨，预计2011 年投产，煤种为优质肥煤和主焦煤。该地区焦煤具有硫分含量低、灰分低、吨煤回收率高的优点，是炼焦的优质原料。公司分别拥有两矿60%、55%的权益，此收购将弥补公司焦煤资源不足的缺陷，同时焦煤较高的吨煤利润将显著增厚公司业绩。假设2011 年该地区焦原煤销售价格为708 元/吨（不含税），吨煤生产成本在350 元/吨，扣除其他费用后，新增产能将增加公司利润5.18 亿元，合0.45 元/股。　　整合蒲县十家煤矿新增权益产能439 万吨。2009 年11 月份公司再次公告收购山西临汾蒲县地区10 家煤矿，整合完成后成立潞安元兴煤业公司、宇鑫煤业公司、新良友煤业公司、黑龙关煤业公司、开拓煤业公司等七家公司，公司分别享有82.87%、70%、80%、55%、60%、60%、80%权益，整合后分别形成产能90 万吨，预计2011 年投产。煤种分别为气肥煤和1/3 焦煤，同样具有低硫、高回收率的优点，是优质的炼焦用煤，公司直接做原煤出售，不入洗。假设2011 年该地区焦原煤销售价格为641 元/吨（不含税），吨煤生产成本在350 元/吨，则新增产能将增加公司利润6.6 亿元，合0.57 元/股。　　温庄和上庄煤矿将新增焦煤权益产能135 万吨。前期完成整合的温庄和上庄煤矿在2011 年完成技改后将各自形成90 万吨的产能，公司分别拥有两矿60%、90%的权益。两矿煤种均有优质主焦煤，公司直接做精煤销售，不需入洗。假设2011 年该地区焦煤销售价格为750 元/吨（不含税），吨煤生产成本在350 元/吨左右，则将增加公司利润2.5亿元，合0.22 元/股。　　内生产能的陆续释放将大幅提升公司业绩改善空间　　公司在山西北部动力煤煤矿整合也在加速推进，潞宁煤矿在09 年已经形成200 万吨产能， 10 年公司将视市场需求情况增加50-100 万吨产能。该矿将在2011 年全面达产，形成产能1260 万吨。潞宁煤矿主要以气肥煤为主，主要做炼焦配煤销售给周边洗煤厂。假设2010 年该地区气肥煤销量为250 万吨，销售价格为550 元/吨（含税），吨煤生产成本为280 元/吨，则2010 年潞宁煤矿将为公司贡献利润3.4 亿元，合0.29 元/股。　　公司新建的300 万吨姚家山煤矿将于09 年年底投产，10 年为公司贡献产能60 万吨，煤种为中位发热量的动力煤。我们预计2010 年公司动力煤合同价涨度约为8%，截止09 年11 月份公司动力煤销售均价为470 元/吨，10 年公司动力煤价格应在510 元/吨左右，则新增的动力煤产量将增加2010 年公司销售收入2.7 亿元。　　同时公司收购的600 万吨屯留煤矿将在2010 年达产，煤种为贫煤、无烟煤，主要用作喷吹煤生产，同时也可作动力煤销售。若增加的150 万吨产能全部入洗加工，预计增加公司喷吹煤产量100 万吨。根据我们的调研，公司将根据市场情况调整喷吹煤与动力煤的销售比例。　　近期完成改造的王庄洗煤厂，洗选能力由之前的350 万吨提升至600 万吨，主要用于喷吹煤的洗选。改造后该厂的喷吹煤生产能力提升至420 万吨，但由于公司目前喷吹煤的生产能力超过市场销售能力，公司将根据市场需求调整喷吹煤的销量。假设2010 年屯留煤矿新增喷吹煤产量50 万吨，王庄洗煤厂新增喷吹煤产量150 万吨，10 年公司喷吹煤销售价格850 元/吨（含税），考虑公司原料煤采购价约为340 元/吨，洗煤成本约为100 元/吨，则喷吹煤新增产量将增加公司利润4.5 亿元，合0.39 元/股。　　深度参与煤炭资源整合与集团资产注入将为公司提供估值溢价支持　　目前集团有司马矿和郭庄煤矿，煤种为瘦煤，产能分别为300 万吨和180 万吨，可注入上市公司。集团深度参与山西煤炭资源整合，产能由整合前的2390 万吨提升至4400 万吨，据了解这部分资源有50%左右可能会注入上市公司，相关收购及技改完成后将有2200 万吨的成熟产能注入。而且通过前期频繁的收矿举动我们可以看出，集团十分支持上市公司的资产收购举动，因此我们认为在2-3 年内集团资产注入上市公司极有可能实现。　　外延扩张、内生增长、资产注入将成为拉动公司产能增长的三驾马车，潞安环能也将成为上市公司中产能增长最为确定和明确的公司之一。考虑潞宁煤田2011 年达产1260 万吨，预计公司09-11 年的权益产能分别为2710 万吨 、2993 万吨、4324 万吨 ，同比分别增长9.3%、10.4%、44.5%。　　2010 年煤价拥有较明确的上涨预期，产品销售结构的完善将为公司提供扎实的业绩基础　　我们在09 年12 月份推出的年度策略报告中提出，2010 年煤价将保持高位稳步上涨的态势。公司煤炭的产品销售结构中，混煤占比约为50%-60%，喷吹煤约为30%-35%，洗精煤约为8%，洗块煤约为3%，从中我们可以看出，公司煤炭销售以混煤（用作动力煤）和喷吹煤为主。据此，我们判断公司将明显受益于2010 年动力煤价格上涨。　　近期，秦皇岛煤价持续走高，内地坑口价格也连创新高，截止2010 年1 月4 日秦皇岛5500 大卡动力煤平仓价为780 元/吨，较09 年12 月初上涨70 元/吨。我们前期判断10 年动力煤合同价合理涨幅应在5%左右，但根据最新调研状况，动力煤2010 年合同价涨幅很可能在8%-10%左右。目前公司动力煤销售均价为470 元/吨，考虑2010 年煤价上涨及新增动力煤产能，假设2010 年公司动力煤销售价格为510 元/吨，新增动力煤产能160 万吨，单此增长即可增加公司收入8.16 亿元。　　公司2010 年在煤种销售上将明显突破以往煤种相对单一的销售弱点，增加了吨煤利润较高的炼焦煤销售，同时延伸了产品链，积极向焦炭、煤化工行(601398,股吧)业拓展。09 年公司整合的多家炼焦煤生产企业，一方面可以降低公司的焦炭生产成本，另一方面炼焦煤作为精煤销售也将增加公司的盈利状况。　　进入"成熟期"的煤炭销售业务为公司提供稳固的盈利保证　　公司的母公司潞安集团为山西五大集团之一，以灵活、科学、高效的管理模式一直在山西煤炭销售中独树一帜。公司的主要销售方向为省内、河北以及湖北的电厂及钢铁企业，公司已与这些客户有多年稳定的合作关系，且客户多为大型企业，耗煤量大，对煤价的承受能力较强。目前，公司动力煤销售情况良好，喷吹煤技术经过多年的改进已日趋成熟，钢厂对潞安品质稳定、价格较低的喷吹煤已完全接受，且新客户也在不断地增加，喷吹煤日后也将成为公司煤炭销售的主要品种。优越的地理位置、发达的交通运输条件、成熟稳定的客户群体保证公司的煤炭销售，为公司稳定发展提供保障。　　整体上市渐行渐近，公司资产证券化发展模式已露端倪　　按照山西省政府在09 年5 月提出的规划，力争2012 年前实现一到两家煤炭企业整体上市，在2015 年前五大集团实现整体上市。而纵观山西五大煤炭集团，潞安环能与集团的产量差距是最小的，2008 年集团产量4209 万吨为上市公司2577 万吨的1.6 倍，而且公司在06 年也有承诺在未来5-10 年内实现煤炭业务整体上市。　　公司目前的资产证券化模式从集团前期行动中已露出发展轨迹。潞安环能作为一家优质的煤炭企业，长期以来其表现在资本市场可圈可点。公司积极与资本市场沟通，信息披露透明准确，使其与资本市场建立了良好的关系。潞安集团在09 年12 月减持了1000 万股公司股票，我们判断此次减持是集团为下一步煤矿收购做资金准备，而未来收购的煤矿资产也将会陆续装入上市公司。我们判断，公司未来将通过"资产注入-提升股价-集团减持-收购煤矿-资产注入"的模式，实现公司资产证券化，并逐步成为行业龙头。作为第一个"吃螃蟹"的企业，我们认为在市场普遍看好资源品涨价的前提下，公司此种模式将得到行业认可，企业规模也将迅速扩张。　　公司未来业绩成长空间较大，当前估值较低，给予"推荐"评级　　根据我们的测算，假设10-11 年煤价微幅上涨，11 年潞宁煤矿基本达产，10 年公司新增产能部分贡献利润，同时2011 年公司业绩不考虑前期收购煤矿利润贡献，则09-11 年归属于母公司所有者的净利润分别为27.4 亿元、30.2亿元和37.7 亿元，对应09-11 年EPS 分别为 2.38 元、2.63 元、3.28 元。公司目前在二级市场股价为53.16 元，对应市盈率与煤炭行业整体持平。我们认为，由于公司资质优良，且未来业绩存在大幅超预期的可能，应该给予较