就某网友的回复,谈谈估值时折现率的选取。
(2010-08-05 17:23:18)
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股票估值茅台安全边际国债利率中国 |
分类: DCF折现现金流估值 |
我强调一下,普通企业估值时选择6%的折现率完全是错误的。
中国一个普通企业根本不可能以如此低的价格获得大量的融资的。除非你是央企,否则银行贷款利息就不止这个数字,何况还有隐藏成本,资本也还有使用率问题等等。
有些人把国债利率当成WACC来使用,需要考虑两点:
1,中国不是美国,我们的资本市场不开放。我们的国债利率是离谱的低,因为基于选择权的缺乏,国家发行国债几乎是赤裸裸的货币剥削。
2,国家具有企业所不具有的超级信用,所以国债被视为无风险投资,而企业必须承担自身偿还风险带来的额外成本。企业越小越弱,WACC越高。
如此低的折现率会造成企业成长参数选定的困难。因为稍微误差大点,计算数值会急剧发散。即使我们用安全边际去约束估值,也会造成估值最终失败的概率的提升。
虽然折现率选取有一定主观性,但是作为价值投资的企业估值所需,我们关注保守正确而不是精确,所以折现率选取不宜过低。
为了说明问题,我用一个实例来说明:
假设我们来估茅台的值,因为茅台具有很强的涨价能力,即使茅台产量维持永久不变,也能通过涨价获得一定的永续成长率,过去N年里面,茅台年均涨价幅度都超过9%的,那你要是保守的选了5%当永续成长率。
企业实际成长:连续10年15%,永续成长6%。假设EPS=FCF。
估值模型:连续10年12%,永续成长5%。(这个估值模型精确度可以媲美任何企业分析大师了,而且已经有一定保守度)
当我们用6%的折现率去估值,我们估出茅台的当前价值为195倍的当前PE。
好吧,茅台今年的EPS大概是6元,估出茅台值1200块,茅台市价不到150元,此时我们是不是该砸锅卖铁顺便把老婆孩子也当了去买茅台呢?:-P
让我们再来看看PEG,195倍PE买G=12%的企业?PE/G=16+,我彻底晕了。
这种估值下,安全边际还有啥用啊?打几折也不解决问题啊。而用这个折现率去算茅台的实值=无穷大。因为茅台每年都能涨价6%,追平折现率,无穷多年收益,其和当然是无穷。
而同样的成长模型,我只要把折现率放成12%,就能算出估值为25倍当前PE,约等于150元,和市值几乎完美吻合(也即说明,这是市场理性投资者可以接受的期望收益率水平)。这说明,茅台当前价格,在12%的折现率下,基本是合理价格。按当前价格买入持有到永远,应该可以获得年均12%的收益率,如果我们的成长模型正确的话。当然,由于实际成长超越了我们的预测,所以我们的实际收益会高于选取的折现率,大概可以达到年均14%左右。
看完此文,还会有人再用6%来折现估值么?
中国一个普通企业根本不可能以如此低的价格获得大量的融资的。除非你是央企,否则银行贷款利息就不止这个数字,何况还有隐藏成本,资本也还有使用率问题等等。
有些人把国债利率当成WACC来使用,需要考虑两点:
1,中国不是美国,我们的资本市场不开放。我们的国债利率是离谱的低,因为基于选择权的缺乏,国家发行国债几乎是赤裸裸的货币剥削。
2,国家具有企业所不具有的超级信用,所以国债被视为无风险投资,而企业必须承担自身偿还风险带来的额外成本。企业越小越弱,WACC越高。
如此低的折现率会造成企业成长参数选定的困难。因为稍微误差大点,计算数值会急剧发散。即使我们用安全边际去约束估值,也会造成估值最终失败的概率的提升。
虽然折现率选取有一定主观性,但是作为价值投资的企业估值所需,我们关注保守正确而不是精确,所以折现率选取不宜过低。
为了说明问题,我用一个实例来说明:
假设我们来估茅台的值,因为茅台具有很强的涨价能力,即使茅台产量维持永久不变,也能通过涨价获得一定的永续成长率,过去N年里面,茅台年均涨价幅度都超过9%的,那你要是保守的选了5%当永续成长率。
企业实际成长:连续10年15%,永续成长6%。假设EPS=FCF。
估值模型:连续10年12%,永续成长5%。(这个估值模型精确度可以媲美任何企业分析大师了,而且已经有一定保守度)
当我们用6%的折现率去估值,我们估出茅台的当前价值为195倍的当前PE。
好吧,茅台今年的EPS大概是6元,估出茅台值1200块,茅台市价不到150元,此时我们是不是该砸锅卖铁顺便把老婆孩子也当了去买茅台呢?:-P
让我们再来看看PEG,195倍PE买G=12%的企业?PE/G=16+,我彻底晕了。
这种估值下,安全边际还有啥用啊?打几折也不解决问题啊。而用这个折现率去算茅台的实值=无穷大。因为茅台每年都能涨价6%,追平折现率,无穷多年收益,其和当然是无穷。
而同样的成长模型,我只要把折现率放成12%,就能算出估值为25倍当前PE,约等于150元,和市值几乎完美吻合(也即说明,这是市场理性投资者可以接受的期望收益率水平)。这说明,茅台当前价格,在12%的折现率下,基本是合理价格。按当前价格买入持有到永远,应该可以获得年均12%的收益率,如果我们的成长模型正确的话。当然,由于实际成长超越了我们的预测,所以我们的实际收益会高于选取的折现率,大概可以达到年均14%左右。
看完此文,还会有人再用6%来折现估值么?
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