2005年度巴菲特致股东的信解读（11）－－债务与风险
 
刘建位翻译并解读（nfljw@sina.com）

债务与风险
合并MidAmerican之后我们新的资产负债表可能会让大家认为伯克希尔对借债的容忍度已经增加。但事实并非如此。除了象征意义的数量之外，我们回避债务，只是为了以下三种目的才会求助于债务：
1)我们偶而利用回购协议(repurchase agreement，repo)作为某种短期投资策略的一个组成部分，其中包括持有美国政府(或其代理)证券。购买这种类型的证券是非常机会主义的，只能涉及最有流动性的证券。几年前我们进行了几次有趣的交易都毫发无损或者全身而退。抵销债务(The offsetting deb)t同样已经大幅度缩减并且不久将全部清除。
2)我们会为了我们清楚了解其风险特征的带息应收账款组合(portfolios of interest-bearing receivables)而借债。2001年我们就曾这样操作，为了与Leucadia合伙收购破产的 Finova(这家公司有很多种类的应收账款)，我们为56亿美元的银行借款提供了担保。最近我们借款给Clayton管理的一个广泛多元化的、业绩能够预测的预制房屋应收账款组合提供财务支持。做为选择, 我们可能将这些应收账款“证券化”(“securitize”)，也就是说将其出售，但我们将继续保持相应的服务。如果我们采取类似的这种在业内十分常见的操作程序，在资产负债表上并不会反映我们这样做所产生的债务，而且将加快我们报告收益的时间。可是最终我们的盈利相对较少一些。如果市场因素的变化使证券化对我们更有利时(这种情形不太可能发生)，我们将会出售一部分资产组合，并且消除相关的债务。在这种情况发生之前，我们宁愿更好的利润而不是更好的财务包装(cosmetics)。
3)MidAmerican有相当高的债务，但这些债务只是这家公司的债务而已。虽然这笔债务将出现在我们的合并资产负债表上，但伯克希尔并没有为其提供担保。尽管如此这笔债务毫无疑问十分安全，因为用以支付债务利息的是MidAmerican多元化的高度稳定的公用事业收入。如果出现什么晴天霹雳似的突发事件使MidAmerican的公用事业资产其中之一受到损害，那么其公用事业它资产的收入仍将远远高于支付所有债务利息的水平。不仅如此，MidAmerican保留其所有的收益， MidAmerican这种操作在公用事业业内非常罕见。
从风险的角度来说，拥有十种各不相同且各不相关的公用事业收入足以支付与支付利息，假设二者比例为2：1，与单一来源但支付能力更大的收入相比，前者要安全得多。不管公司的债务政策多么保守，一个灾难性事件就会让单独一个公用业务陷入破产境地---- Katrina飓风摧毁了新奥尔良当地的电力事业就是明证。一个地理灾难，比如在美国西部地区发生地震却不会对MidAmerican产生类似的毁灭性打击。即使是像查理这样的忧虑者也不会认为一场事故能够在系统性大幅度减少这家公司的公用事业收入。由于MidAmerican政府管制业务收入的多元化程度不断增强，这家公司能够充分利用大量的债务。
我们对债务的态度基本上就是这样。我们对于伯克希尔为了并购或经营的目的而发生任何大量的债务根本不感兴趣。当然根据传统的商业智慧我们在财务上显得太过于保守，如果我们在资产负债表中加入适当的财务杠杆能够安全地增加盈利。
也许如此。但成千上万的投资者将其很大一部分资本净值投资到伯克希尔股票之一(应该强调的是，其中包括我们大部分董事会成员和主要经理人)，公司的一个重大灾难就会成为这些投资者们个人的一个重大灾难。不仅如此，对于那些我们已经向其收取15年甚至更多年份保费的人们会造成永远无法弥补的伤害。对于这些以及其它客户，我们已经承诺无论发生什么情况他们的投资都会绝对安全：金融恐慌、股市关闭(1914年拖延很长时间的股市关闭)、甚至是美国遭受核武器、化学或生物武器袭击。
我们十分乐意接受巨大的风险。实际上，我们为单独一种巨大灾难事件承保远远超过其保险公司的high-limit保险金额。我们还持有在某种情况下(如1987年10月19日股市崩盘)市值可能将迅速大幅下跌的巨额投资组合。但是不论发生什么情况，伯克希尔都有足够的资本净值、收入流和流动性轻而易举地处理这些问题。
除此之外任何其它解决问题的方式都是危险的。多年来，一些非常聪明的投资人经过痛苦的经历已经懂得：再长一串让人动心的数额乘上一个零，结果只能是零。我永远不想亲身体验这个等式的影响力有多大，我也永远不想因为将其惩罚加之于他人而承担罪责。

 

风险控制解读：再大的数乘以零结果也只能是零

巴菲特简单无比却意味深长的一句话让我再三回味：
“再长一串让人动心的数额乘上一个零，结果也只能是零。”
看到这里，让我想得最多的是今年中国证券市场的一个重大事件：审判德隆。
审判德隆让我们开始反思德隆。
我想不知非常崇拜巴菲特的德隆的领导人唐万新先生早些读到这段话会作如何感想：
德隆的远大梦想如果能够顺利实现的话，那将是相当惊人的“一串让人动心的数额”。
正是为了这个“一串让人动心的数额”，德隆以惊人的代价借了惊人的巨额债务，结果不但没有梦想成真，却梦断牢狱。
置风险于不顾豪赌而梦断的并不仅仅是德隆。
百富勤，香港当时最红的券商，由于豪赌定息债券，结果倒闭清盘。
万国证券，当时中国最强大的券商，由于豪赌国债的327事件，结果关门大吉。
南方证券，中国原来三大券商，由于豪赌双哈，结果破产清算。
一个又一个惨重的教训，一次又一次重复巴菲特的这句话：“再长一串让人动心的数额乘上一个零，结果也只能是零。”
巴菲特以其谨慎，确实做到了他自己说的：“我永远不想亲身体验这个等式的影响力有多大，我也永远不想因为将其惩罚加之于他人而承担罪责。”
但德隆亲身体验这个等式的影响力有多大，也将因为将其惩罚加之于他人而承担罪责。
但愿：
巴菲特让我们警惕。
德隆让我们惊醒。