2005年度巴菲特致股东的信解读（10）－－如何使投资收益最小化

 

刘建位翻译并解读（nfljw@sina.com）

 

如何使投资收益最小化

对于伯克希尔和其它美国股票投资人来说，过去这些年来大把赚钱简直轻而易举。一个真正称得上长期的例子是，从1899年12月31日到1999年12月31日的100年间，道琼斯指数从66点上涨了11497点。(猜一猜需要多大的年增长率才能形成这一结果？在这一部分的结尾你会看到一个吃惊的答案。)如此巨大的升幅只一个十分简单的原因：20世纪美国企业经营非常出色，投资人借企业繁荣的东风赚了盆满钵满。目前美国企业继续经营良好。但如今的投资人由于受到一系列自我造成的伤害后，在相当大程度上减少了他们本来能从投资中实现的收益。
要解释这一切是怎么回事，我们得从一个最基本的事实开始：除了一些无足轻重的例外，比如企业破产时企业的一个损失由债权人负担，大多数情况，所有者们总体而言从现在开始到世界末日(Judgment Day)期间所能获得的收益与他们所拥有的公司总体而言的收益相等。当然，通过聪明地买入和卖出，投资者A能够比投资者B获得更多的收益，但总体而言A赚的正好相当于B赔的，总的收益还是那么多。同时当股市上涨时所有的投资者都会感觉更有钱了。但一个股东要退出，前提必须是有新的股东加入接替他的位置。如果一个投资者高价卖出，相应另一个投资者必须得高价买入。对于所有的股东作为一个整体而言，如果没有从天而降的金钱暴雨神话发生的话，根本不可能从公司那里得到比公司所创造的收益更多的财富。
实际上由于“磨擦”成本(“frictional” costs)的存在，股东获得的收益肯定少于公司的收益。我个人的看法是：这些成本如今正在越来越高，将会导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。
为了弄清楚这些费用是如何飞涨起来的，你可以这样想像一下。美国所有的上市公司被单独一个美国家庭所拥有，而且将永远如此。我们称其为Gotrocks。对所得分红纳税之后，这个家庭的一代接一代依靠他们拥有的公司所获得的利润将变得更加富有。目前美国所有上市公司一年的收益约为7000亿美元。自然这个家庭还得花费掉一些钱用于生活。但这个家庭所积蓄的那部分财富将会稳定地以复利不断累积财富。在这个Gotrocks大家庭里所有的人的财富都以同样的速度持续增长，一切都十分协调。
但让我们设想，几个伶牙俐齿的帮助者接近这个家庭，劝说每个家庭成员要想方设法通过买入某一只股票和卖出另外某一只股票取得比其他家庭成员更好的投资业绩。这些帮助者十分热心地答应来处理这些交易，当然他们要收取一定的佣金。Gotrocks这个大家庭仍然美国所有的上市公司。这些交易只不过是重新安排哪些人持有哪些公司而已。因此这个家庭每年的总体财富收益是在减少。这些家庭成员交易的次数越多，他们从企业收益这个大饼中所分到份额越少，那些做为经纪人的帮助者分到的份额越多。这些作为经纪人的帮助者始终牢记的事实是：交易的活跃性是他们的朋友，因此他们总是想方设法提高客户交易的活跃性。
不久之后，大多数家庭成员意识到在这种新的“打败我兄弟”(“beat-my- brother”)游戏中他们做得并不好。于是又来了另一批帮助者。第二批帮助者对每个家庭成员解释说只靠成员们自己的努力是很难胜过其他家庭成员的。他们给出的解决办法是：“聘用一个经理人，就是我们，我们会做得非常专业。”第二批帮助者兼经理人继续使用第一批帮助者兼经纪人进行交易；这些经理人甚至提高了他们交易的活跃性以致于那些经纪人业务更加兴隆。总之，企业收益这张大饼的更大一块落入了这两批帮助者的私囊之中。
这个大家庭的失望与日俱增。每个家庭成员都聘用了专业人士。但总体上这个家庭群体的财务状况却每况愈下？怎么办？答案显而易见，寻找更多的帮助。
第三批帮助者的身份是财务规划专家和机构咨询专家，他们正在仔细斟酌向Gotrocks这个大家庭提供关于选择经理人的建议。已经晕头晕脑的这个家庭自然对他们的协助非常欢迎。事到如今这些家庭成员才明白他们自己既不能选择合适的股票也不能选择合适的选股人。有人就会疑问，那么为什么他们还想成功地选择合适的顾问呢？遗憾的是Gotrocks这个大家庭并没有产生类似的疑问，当然第三批帮助者兼顾问肯定不会向他们说明这个问题。
Gotrocks这个大家庭现在要为这三批帮助者支付昂贵的费用，但他们却发现情况更加不妙，他们陷入绝望之中。但就是最后的希望即将破灭之时，第四批帮助者我们称其为超级帮助者(the hyper-Helpers)出现了。他们态度十分友好地向这个大家庭解释，他们至今无法得到理想的结果原因在于现有的三批帮助者经纪人、经理人、顾问的积极性没有充分调动起来，他们只不过是走走过场而已。第四批人说：“你们能指望这些行尸走肉做什么呢？”
新来第四批帮助者提出了一个惊人的简单解决之道：支付更多的报酬。超级帮助者充满自信地断言：舍不得孩子套不到狼，为了真正做到超越其他家庭成员的投资业务，每个家庭成员必须付出更多的代价，在固定的佣金之外因事而定支付巨额的临时性报酬。
这个家庭中比较敏锐的成员发现第四批hyper-Helpers其实是第二批帮助者兼经理人，只不过是穿上新的工作服，上面绣着吸引人的对冲基金(HEDGE FUND )或私人股权投资公司( PRIVATE EQUITY)而已。可是第四批帮助者向这个大家庭信誓旦旦地说，工作服的变化非常重要，会赐予穿着者一种魔力，就像本来性格温和的Clark Kent换上超人(Superman)衣服之后就威力无比一样。这个家庭听信了他们的解释，于是决定全部付清他们的报酬。
这正是我们投资人今天的处境：如果投资人只是老老实实地躺在摇椅上休息的话，所有上市公司收益中一个创记录的比例本来将会全部装进他们的口袋里，如今却遛进了队伍日益膨大的帮助者的口袋里。最近广为流行的盈利分配机制使这个家庭付出的代价更加昂贵。根据这种分配机制，由于帮助者的聪明或运气所取得的盈利大部分归帮助者所有，而由于帮助者的无能或运气不好所发生的损失全部由家庭成员承担，同时还得支付大笔的固定佣金。
大量的盈利分配安排与此类似，都是帮助者拿大头；而Gotrocks这个家庭承担损失，而且还要为如此安排而享有的特权支付昂贵的费用，因此我们也许应该把Gotrocks这个家庭的名字改为Hadrocks更为恰当。如今事实上这个家庭的所有这样那样的磨擦成本大约要占到所有美国上市公司盈利的20%。也就是说支付给帮助者的费用，使美国股票投资者总体上只能得到所有上市公司收益的80%，而如果他们静静坐在家里休息而不听任何人的建议就能稳稳得到100%。
很久以前，牛顿爵士发现了三大运动定律，这的确是天才的伟大发现。(Isaac Newton)。但牛顿爵士的天才却并没有延伸到投资中。牛顿在南海泡沫(the South Sea Bubble)损失惨重，后来他对此解释到：“我能够计算星球的运动，却无法计算人类的疯狂。”如果不是这次投资损失造成的巨大创伤，也许牛顿爵士就会发现第四大运动定律：对于投资者整体而言，运动增加导致收益减少。
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这部分开始时提出的问题的答案如下：非常精确的说，20世纪道琼斯指数从65.73 点上涨到 11,497.12点，总体上相当于每年5.3%的复利收益率。(当然投资者也收到分配的红利。)。要在21世纪得到相同的收益率，道琼斯指数在2099年12月31日必须上涨到2,011,011.23点才能让你心满意足。而我只要能够达到2,000,000就相当满意了。事实上在21世纪过去的6年里，道琼斯指数根本没有任何上涨。

 

交易成本解读：交易越多，收益越少
巴菲特用一个通俗的寓言告诉我们，最终投资人的收益来自于公司的经营收益，交易越多，支付给咨询顾问等帮助者的费用越多，投资人的收益就会越少。
巴菲特认为投资股票其实就是投资企业，决定投资收益的不是市场而是公司业务：“在投资中，我们把自己看成是公司分析师，而不是市场分析师，也不是宏观经济分析师，甚至也不是证券分析师。……最终，我们的经济命运将取决于我们所拥有的公司的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的。”
因此巴菲特是一个坚定持有优秀公司股票的长期投资者，他痛恨频繁交易的短期投资：
"考虑到我们庞大的资金规模，我和查理还没有聪明到通过频繁买进卖出来取得非凡投资业绩的程度。我们也并不认为其它人能够这样像蜜蜂一样从一朵小花飞到小花来取得长期的投资成功。我认为把这种频繁交易的机构称为投资者，就如同把经常体验一夜情的人称为浪漫主义者一样荒谬"。
一夜情虽然刺激但担惊受怕的心理成本很大。
频繁交易虽然刺激但佣金和印花税的交易成本也很大。
短期持有频繁买进卖出，佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较大的比重，相应会减少投资收益。投资者交易次数越多，他所需要支付的佣金也就越多。这样如果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，他每笔投资的收益都应当比市场平均水平还要高出几个百分点，以弥补交易成本。比如，如果你想超过市场平均收益率8%，而预期市场平均收益率为10%，同时，由于每笔投资的佣金和交易费用平均占交易金额的2%以上。那么你每笔投资收益率要达到20%以上。
1998年加州大学戴维斯分样的教授Terrance Odean 和Brad Barber的研究进一步证明了频繁交易将导致投资收益率水平的降低。他们分析了1990－1996年12月31日6年内的78000家庭的股票交易记录。这些家庭平均的年收益率达到了17.7%，稍稍高出市场17.1%平均收益率水平。然而扣除佣金后，净投资收益率水平为15.6%，比市场平均水平低1.5%。他们对每年家庭不同投资组合周转率下净收益率进行了比较，发现随着交易次数的增加，收益率将会进一步降低。交易最频繁的20%家庭的年净收益只有10.0%，而交易次数最少的家庭年平均收益率则高达18.5%。如果以复利计算，经过10年、20年后，这种收益率的微小差别将对投资者的财富造成巨大的差别。他们的研究结论是：过度自信会导致过度交易。投资组合并不能解释投资收益率的差异，只有频繁交易造成的交易成本增加能够合理解释这些家庭差异很大的投资收益率水平。
查尔斯"埃里斯的研究表明，资金周转率超过200%的投资者，除非其每笔交易都高出市场平均收益率几个百分点以上，否则他不可能达到股市平均收益水平。他的研究证明了股市中的一个规律：交易次数越频繁，投资收益越少。
这个公式表明：如果你经常频繁交易，可以肯定的是，你的大部分盈利都流到证券营业部和税务局的口袋里了。
在生活中，运动可以减肥。你肯定愿意。但你为什么不这样做？
在投资中，运动可以减利。你肯定不愿意，但你为什么还这样做？