2005年度巴菲特致股东的信解读（2）－－业绩解读
 

刘建位翻译并解读（nfljw@sina.com）

致伯克希尔"哈撒韦公司股东：
2005年伯克希尔公司的净利润为56亿美元，每股A种股票和B股股票账面价值增长了6.4%*。在过去的41年间，也就是说从目前的管理层接手以来，每股账面价值从19美元增长到59377美元，年复合增长率为21.5%。
*(这份报告中使用的所有数据适用于伯克希尔A股股票，这是本公司在1996年以前发行在外的唯一一种股份，B股股票拥有A股股票三十分之一的经济利益。)
2005年伯克希尔表现得相当不错。我们发起了5起并购，其中2起并购已经完成，而且我们下属的大多数业务经营良好。尽管卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让伯克希尔公司和整个保险行业遭受了创记录的巨大损失。我们估计卡特里娜飓风给我们造成的损失高达25亿美元，她那两个同样可恶的妹妹丽塔(Rita )和威尔玛( Wilma)飓风又让我们进一步损失了9亿美元。
在2005年这个巨灾之年我们的保险业务能够取得如此辉煌的业绩，应该归功GEICO及其杰出的首席执行官Tony Nicely。统计数据清楚地表明：在过去仅仅两年间，GEICO经营效率提高了32%。非常引人注目的是，保单数量增长了26%，收益大幅增长，而与此同时公司员工数量减少了4%。由于我们能够如此显著地降低单位成本，所以我们能为客户创造更多的价值。这样的结果如何呢？去年GEICO赢得了更多的市场份额，获得了令人称羡的盈利，并进一步提高了品牌的影响力。如果你2006年喜得龙子龙孙的话，给他起名叫Tony。
* * * * * * * * * * * *

我写这份报告的目的是为股东们估计伯克希尔的内在价值提供相应的信息。我之所以说是估计，是因为尽管计算内在价值在投资中为重中之重，但往往并不精确，且错误常常非常严重。公司业务的前景越是不确定，内在价值计算就越是可能谬之千里。(关于内在价值的有关解释，请参见公司年报的77-78页。)不过伯克希尔公司具有以下有利因素：种类众多的相对稳定的收入流，同时拥有巨大的流动性和很少的债务。这些因素使伯克希尔公司内在价值能够比其它绝大多数公司更为准确的进行估计。
尽管伯克希尔的财务特征有助于提高估值的准确程度，但计算内在价值的工作由于有如此之多的收入流而变得更加复杂。早在1965年时，我们只有一个小小的纺织厂，估值不过是小菜一碟。如今我们拥有68种经营特性和财务特性相差很大的业务。这些各不相关的业务，加上我们巨大的投资规模，使你根本不可能简单地分析一下我们的合并报表就能对公司内在价值做出一个合理的估计。
为更好地解决这一难题，我们将我们的业务合理地分为四类，并在以下报告内容中详细分析每一类业务。在讨论中我们会提供每类业务及其主要企业的关键数据。当然，伯克希尔的总体价值可能会高于或低于四类业务价值之和。最终结果取决于两个因素，一是我们下属的众多部门作为一个规模更大的企业的组成部分运作得更好更是更差，二是在母公司的管理下资本配置进一步改善还是进一步恶化。简而言之，伯克希尔做为母公司为下属各个企业带来了什么好处，是不是伯克希尔公司的股东们直接持股而非通过伯克希尔间接持股能够更加有利？这是一个至关重要的问题，但各位股东必须自己寻找答案。
在我们讨论下属各个企业之前，让我们先看看两组说明我们起点如何及现状如何的数据。第一组数据是每股投资额(包括现金及现金等价物)。在进行计算时，我们将下属金融企业持有的投资排除不计，因为这些投资大部分为借款所抵消。

年度                             每股投资额(美元) *
1965 ..................................................................... $ 4
1975 ..................................................................... 159
1985 ..................................................................... 2,407
1995 ..................................................................... 21,817
2005 ..................................................................... $74,129
1965-2005复合增长率. ... ... ... ... ........ .. ........... 28.0%
1995-2005复合增长率.... ... ... ... ... ... ................ 13.0%
*(扣除少数股东权益)

除了有价证券以外，除了我们下属保险企业持股少数例外，我们持有种类广泛的非保险企业。以下是这些企业在扣除商誉摊销后的每股税前利润。

年度                                每股利润*
1965 ..................................................................... $ 4
1975 ..................................................................... 4
1985 ..................................................................... 52
1995 ..................................................................... 175
2005 ..................................................................... $2,441
1965-2005复合增长率........... ... ... ... ... ... ........ 17.2%
1995-2005.复合增长率.............. ... ... ... ... ........ 30.2%
*税前且扣除少数股东权益

在讨论增长率时，你非常有必要留心基期与终期年度的选择。开始与结束的年度二者只要有一个选择不当，那么无论如何计算出来的增长率都会被歪曲。尤其是当基期年度盈利很少时，计算出来的增长率会高得惊人却毫无实际意义。在上面这张表中，作为基期的1965年度的盈利却是异乎寻常地好，伯克希尔公司1965年的盈利高于此前10年中的9个年度盈利水平。
从这两张表中你可以看出，伯克希尔的每股投资额与每股收益的复合增长率相对而言在最后一个10年期间发生了很大的变化，这一结果反映了我们的经营重心日益向企业并购倾斜。尽管如此，伯克希尔的副董事长，也是我的合作伙伴，查理"芒格和我的目标还是努力使这两个表格中的数字能够双双实现增长。对于我们的这一雄心壮志，我们希望，打个比方，避免那些年迈的夫妇一度在罗曼蒂克方面面临挑战的命运。当这对夫妇庆祝结婚50周年的晚餐结束之后中，妻子在温柔的音乐、醉人的香槟和摇曳的烛光的刺激下，忽然感到一阵久违的冲动，于是故作娇羞地建议她的丈夫一起上楼到卧室去做爱。她丈夫极度痛苦了好一阵子才回答说：“上楼行，做爱也行，既上楼又做爱我可不行。”

业绩解读：连续两年输给市场后，股神顶着卡特里娜飓风反败为胜

巴菲特领导的伯克希尔公司2003年、2004年每股净资产收益率分别为21%和10.5%，分别落后于标准普尔500指数7.7%和1.5%，连续两年输给市场确实让华尔街股神心情不爽。
而心情不爽的巴菲特今年偏偏又遇上了天灾，卡特里娜飓风(Hurricane Katrina)让整个保险行业遭受了创记录的巨大损失伯克希尔的损失高达25亿美元，丽塔(Rita )和威尔玛( Wilma)飓风又让公司损失了9亿美元。
但尽管如此，在2005年这个巨灾之年由于GEICO的出色经营，加上其它保险公司也经营不错，保险业务取得的辉煌业绩让巴菲特能够在巨灾之年一扫前两年输给市场的颓势，重新战胜市场，终于心情再次舒畅。
看了2005年度巴菲特成绩，再看看巴菲特1965年至2005年40年的总成绩单：40间标准普尔500指数总收益率55.83倍，而伯克希尔为3051.34倍，40年来巴菲特的投资业绩是指数收益的54.65倍，而且指数为税前收益，而巴菲特为税后收益。如何神话般的投资业绩世间罕见，史无前例，难怪巴菲特被称为华尔街股神。
今年心情不错的股神在今年致股东的信中讨论了许多有趣的问题，也让我们这些巴菲特迷们一饱耳福，受益匪浅。欲知股神有何投资秘诀传授，且听俺慢慢道来。