歌华转债的基本情况为：到期时间为2016年11月25日（进入回售时间提前一年为2015年11月25日），到期赎回价为105元，含最后一年利息；剩余年的利息分别为：第3年1.0%,第4年1.3%,第5年1.6%,第6年1.9%。

因此，歌华转债的到期税前价值为：105元（含最后一年1.9元）+1.0+1.3+1.6 = 108.9元；

到期税后价值按安道全算法为：105元（含最后一年1.9元）+（1.0+1.3+1.6）*80% =108.12元；

当前歌华转债价格为101.05元，以现价买入持有到2016年11月25日，假设没有提前赎回，则到期保底总收益率税前为：

（108.9元 ÷ 101.05元）-100% = 7.768%

税后保底总收益率为：

108.12元 ÷ 101.05 -100% = 7%

由于从2013年10月27日到2016年11月25日为3.08年，用以上数字计算年化分别为：

税前年化 = 7.768% ÷ 3.08 = 2.522%

税后年化 = 7% ÷ 3.08     = 2.27%

可见，这个收益率并不出色。

但是，风物长宜放眼量，假设一下长达3年中，歌华最终可能发生的情况，估算一下它的期望值：

首先，第一种，最好的情况提前转股，则最低必上130元，见到135元应该是绝大概率，140元+很有可能，暂时取135元；

其次，是到期赎回，如上面的计算，利息加上最后的到期赎回价，税后为108.12元；

还有一种可能是到期转股，只要正股在转股价的105%以上，低于提前转股的条件130%即可；届时转债价格高于最后赎回的105元，低于130元，这个价格不好估算，以较为保守的108元计算，加上中间的利息=108+（1.0+1.3+1.6）*80% = 111.12元；

最后是另外一种极端情况，回售，回售价格为103元，仅仅可能发生在2015年11月25日到2016年11月25日之间的一年内，概率很小，但仍然记为一种可能，回售的价值为 = 103+（1.0+1.3+1.6）*80%=106.12元。

以上四种情况，您认为可能性大概为多少呢？由于每个人给出的概率各不相同，不能一一统计，我们只能抛砖引玉，给出自己心目中的概率和期望值如下了：

可见，在这种情况下，歌华转债的到期期望值为126.986元，相对于目前101.05元来说不贵；如果算上3.08年的时间年化一下，假设明年发生则年化收益率为30%+（可能1年整，也可能不到1年，而且不会发生后面三种情况），后年发生则年化15%+（可能不到2年，同时不会发生后面三种情况）；最后一年发生，则真正的期望值（期权期望值）大约为8%~10%+（可能不到3年发生提前赎回，也有可能发生最后3种情况），最差的结果是103元回售，保本+1%的年化收益，或者105元到期赎回，保本+2.7%年化。

当然，您完全可以依据自己的理解给出不同的概率和价格，最终会得到不同的结果。

下面我们说一下为什么我们要计算这个表格，以及为什么要计算歌华而不是其他低价转债。

首先，歌华的PB高于1，1.65，这就意味着其股价是净资产的1.65倍，可以有大把的下调转股价空间，事实上，歌华的转股价高达14.79元，目前股价仅8元多，确实有很大的下调空间；相比之下，中海、博汇、南山、深机、石化等的股价都低于净资产，下调空间小；

其次，歌华的股性比较活跃，最近正股经常涨停，当然也经常暴跌，但起码不像深机、中海那样萎靡；

再次，歌华的题材比较多，宽带中国、三网合一、广电重组等等，都是比较应景的硬题材，三年中爆发一次的可能性还是有的；而且歌华的市值不算太大，91亿不到100亿，相比石化、中行、国电等等，好操作得多；

然后，歌华虽然不是一个缺现金的公司，但是比较贪婪，转债16亿占目前总市值和流通市值的17%，不算小；歌华的绝对价格比较低，到期时间3年，不长不短，其中最后一年面临回售，下调转股价的可能性灵很大；

最后，歌华实现提前转股的难度不算很大，抛开盘子大小、题材强度等因素，公司只要将当前转股价下调到8元+，上涨30%即可完成转股；而遇到熊市，还能调整得更低，因其净资产只有5.23元。

总之，歌华转债有波动性，有下调空间，有题材，所以具备一定的转股爆发可能。

回到上边的表格，为什么回售概率低？因为只有最后一年才能回售可能，而且转股价可下调空间很大，目前最低可调整到5.23元，所以给出5%的概率都算高的；

为什么到期转股概率低？因为到期转股是个高难度的技术活，很难把握，何况很容易被大量人群反复套利，完成起来可遇而不可自营，所以概率不高；

到期赎回的概率为什么是20%？ 是目前看来，我们认为歌华的大股东有意愿，也有动力，更有能力做到提前转股，占17%-20%市值的资金，歌华靠机顶盒得收多少年？

当然，以上谨供参考，毕竟时间长达三年，中间可能发生的故事太多了。

最后的最后，我们非常遗憾和负责地提示您：

一、歌华目前高价转股的意愿比较强烈，几次涨停和冲到9元、10元都没有转债的动作，已经表明态度，也就是说，明年提前转股的可能性不大，除非遇到大牛市，即使遇到歌华也可能会妄想以14.79元的高价实现转股，不劳而多获；

二、到2015年11月25日后，歌华下调转股价的积极性和可能性会很大，尤其保持目前的价格的话。

因此，歌华是有价值的，爆发是难以预测的。有耐心的可以适当潜伏，讲求效率的不妨等等，如果2014、2015年歌华还是当前的价格，则年化收益会更美化很多。

【建议本文和周报11月初的引文《十年踌躇看歌华》联系起来看，更为客观、立体。】

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