“时间，是一切价值投资者最可信赖的朋友”。

——著名投资人 查理·芒格

下面我们再谈谈为什么河北钢铁的股价已经远远低于转股价的70%了，却还能保持107元左右的可转债价格。按照常理，根本已经没有可转股的价值了，应该跌破面值才对啊？

其实河钢可转债还是有点价值的，请看下表32—1：

表格资料采集日期：2011年11月10日收盘价

    奥妙就在于到期时间和到期赎回价格。河钢可转债到2012年12月13日即将到期，到期赎回的价格是112元（含最后一年的利息）。也就是说即使把它当做一个纯粹的债券，107元买入，至少也能拿回112元，收益率大约一年4%～5%，100%是不会亏的。

    不过，河钢可转债的规模高达30亿元，剩余的还有29.99亿元没有转股。到期后把近30亿元的现金吐出来还给持有人，绝对不是河北钢铁的风格。

    河钢可转债大股东把可转债规则玩得炉火纯青，一切都为了本公司的最大利益而不择手段，对于他们来说最好的结果仍然是造成强制转股，否则30亿元对于任何一家上市公司来说都是一笔巨款，对于目前正处于低潮的钢铁企业来说，更是一笔难得的救命钱。

    更重要的是完成这个任务的难度其实不大。河北钢铁完全可以随时宣布大幅下调转股价，修正到4.28元的净资产以上（转股价不得低于净资产），然后迅速拉升股价即可。

    还有一个更省心的办法就是在2012年12月13日快到期前，先下调转股价到4.28元净资产（脸皮厚的可以先把净资产做低了，以便调整到更低的转股价），然后无需让股价升到转股价的130%，只要保持在115%——120%左右，让可转债价格保持在115元——120元左右，高于到期赎回价的112元，持有人为了自己的利益，一样也能自动转股。

     借用《第二十四节 “黑天鹅”不一定是坏事》中塔勒布先生的计算方法，我们为唐钢可转债算一笔小账，见表32—2：

    可见，一年多一点，期望值平均收益率约为18.88%，而且100%不会亏损，最低收益率4%～5%，挺安全的。当然，塔勒布不会参与这样的投资，因为这个黑天鹅实在不够黑。

    然而，从中不难看出可转债投资中的一个重要依赖因素：时间。时间可以让悲观者只看到河钢可转债年化4%～5%的低收益，因此裹足不前；时间也可以让乐观者看到140元的高价，从而贪而忘身，把危险置于脑后。

实际上，这只不过是一个概率游戏。概率似乎能够说明一切问题，却永远不能征服人类的感官。比如，我们说一个可转债三个月后有50%的可能赚100%，50%的可能却又亏损1%。实际上三个月后，我们不是沉浸在喜获翻番的巨大喜悦中乐不可支，就是浸淫在三个月竹篮打水一场空的郁闷中不能自拔。我们的身体和心情上，根本不会出现一半是赚翻一倍的喜悦，一半是小亏1%的悲伤，这仅仅是纸面上的游戏，不是我们的喜怒哀乐！

正因如此，在出现可能多种情绪交织的情况下，投资者往往本能地忽略这个复杂性，不是简单地选择最坏的情况，就是简单地选择最好的情况。这倒是有效地简化了复杂问题，但也可能在实际投资中，要么忽视了潜在的风险（过于乐观），要么忽视了潜在的收益（过于悲观）。说到底，时间是个不可确定的催化剂，有可能把情况变好，也有可能变得很糟。

    比如截止2011年10月12日，许多可转债的纯债收益率已经很安全，如下表32—3：

资料来源：兴业全球基金官方资料，http://www.xyfunds.com.cn/website/2011kzz/index.html。

     同样一张表，在时间的浓雾笼罩下，外行的投资者看到的是似乎高高在上的转股溢价率，内行的投资者看到的则是100%安全保底的纯债收益率。即使是对同样的一个纯债年化收益率数据，也会有不同的解读：有的人会认为一年3%～5%的收益率，不如企业债高，也不如股票的一夜暴富，毫无价值；有的人会认为需要等待的时间长达三、五年，太久了，不好；而真正的价值投资者，会在表格以外看到更多的东西——最差结果3%～5%的年化收益率，但三、五年甚至一两年就能达到30%、40%以上的收益率！

    因此，加入了时间因素的可转债，让一切变得那么不可捉摸，也让一切可能成为可能。时间是可转债的迷雾，也是可转债的催化剂，更是可转债价值投资者的最好朋友。

    仿佛作为表32—3的注脚，兴全可转债的基金经理杨云先生公开声称2011年第三季度加仓了大量可转债，并发表文章《转债迎来三年来最好投资机会》（2011年10月13日）高调唱好可转债。随后，宝盈增强债券收益基金和博时可转债基金的三季报显示，至2011年九月末，两只基金可转债资产占其资产净值总量的比例均超过了70%，其重仓可转债的原因是：“大型可转债已经进入底部区域，而可转债可质押这个市场创新已经进入倒计时，年内有望推出，这将增强可转债的流动性，对可转债市场是较大的利好。”基金经理用真金白银投票，可见对当前可转债市场的看好程度，可见可转债在这个点位的投资价值之好。 

注：本文写于2011年10-11月，目前唐钢可转债的情况已经有所不同，请勿对号入座。但本文的思想，以及当时对唐钢的判断依然有其可以借鉴之处。

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