作为投资者，很多人对巴菲特买入可口可乐的故事津津乐道。也对他如何计算可口可乐的估值耳熟能详，并被很多人作为了范本。大家都认为他正确的估算了可口可乐的价值，在低估很多的情况买入所以才挣了大钱。可有多少人仔细计算，并思考过巴菲特的计算过程？实际上，他的计算结果是错误的，他在可口可乐上挣大钱，和他的计算没有半毛钱的关系。我文章的后部分再说这点。

  简单回顾一下巴菲特1988年计算可口可乐估值的过程。当年，可口可乐市值148亿美元，他的自由现金流8.29亿美元。巴菲特采用的是DCF模型计算了可口可乐的估值区间。上限参数设定是，参照过去10年可口可乐自由现金流平均增长率为17.8%。保守一些取值15%作为未来企业10年增长率。先计算10年的企业价值。10年后假设增长率降到5%，计算永续价值。贴现率采用美国国债30年的利率9%。估值区间的下限参数设定是，可口可乐永续增长5%，贴现率仍然是9%。根据公式，如果增长率＜贴现率。永续价值=自由现金流/(贴现率-增长率）。那么可口可乐估值的下限就是8.28/(9%-5%)=207.而上限=前10年折现现金流总和+永续价值（所谓的残值）=112.5+371.43 =483.9亿。据此，巴菲特认为可口可乐的估值区间是[207,483.9]。对照可口可乐的市值148亿，所以低估50-70%。（这里先纠正故事的错误，低估区间是30-70%）

    那么我认为他的错误在哪里呢？他的假设没有任何问题，但就是这个永续价值计算公式是错误的。虽然教科书里面都是这个公式，但让我们思考一下就会发现这个公式绝对是错误的！直接看是看不明白这个公式的意义。解释一下就知道了，按照可口可乐这样每年资本投入很少的企业，那么他的自由现金流基本上就等于净利润。如果我们再在公式两端除以企业的总股本，那么这个公式就是，现在每股的价值=每股利润/(贴现率-增长率）。假设一个企业当年利润1块钱。按照巴菲特设定的参数计算的结果，这个企业每股价值25元。也就是说一个盈利1元的企业，在增长率小于贴现率4%的情况下（其实就是每年业绩下降4%），他每股价值还值25元。换句话说，如果一个社会通货膨胀率是0%的话，他每年业绩倒退4%，他还值25倍市盈率！

   大家看看巴菲特的计算就会发现，可口可乐前10年的价值之和是112亿，基本上等同于市值。可计算结果之所以大幅低估，是因为公式后面的永续价值有371亿美元（等于2.5倍可口可乐的市值）。根据上面的解释，如果一个企业业绩永续缩水，他绝不可能值25倍市盈率，就知道，巴菲特的计算是错的。根据我们的经验如果一个企业是零增长（好于业绩缩水），他的市盈率只能是10倍以内。在香港，美国的成熟股市，也就值5倍PE。那么一个缩水的企业顶多值2,3倍PE而已。就算值3倍PE，把巴菲特公式中永续价值除以8.33(即25/3)，得出可口可乐的价值=112.5+44.5=157亿。只比148亿市值多一点。所以当年美国股市对可口可乐的市值是一点错都没有，非常合理。

   其实巴菲特还同样就算过华盛顿邮报的估值，他就没用采用可口可乐的永续价值；而仅仅是计算了前10年华盛顿邮报的价值，就发现已经低估50%以上。为什么巴菲特计算两家同样优秀的企业公式不同呢？我不知道这仅仅别人编的故事，还是巴菲特真这么做的。但是，有一点应该肯定，这两家企业的估值同样适用于DCF模型。所以，应该采用统一标准，那就是只计算前10年的现金流之和作为企业价值。后面的永续价值部分不予考虑。这才是企业的合理估值。

   为什么可口可乐让巴菲特挣了大钱呢？不是DCF公式计算的结果。所以我说和他的计算结果半毛钱关系也没有。巴菲特用个不同的公式计算的华盛顿邮报，也让巴菲特挣了大钱。注意这才是重点，原因是企业的经营！我们知道可口可乐是个有着牢不可破的护城河的企业，他不仅仅在美国可以经营10年，而且他还可以扩张到全世界。那么在第二个10年，如果假设他的增长不变。那么他20年企业价值就已经305亿美元。即，可口可乐低估50%。假设他业绩下滑到和通货膨胀率相同，那么他第二个10年则可以取得148亿价值。等于再造了一个可口可乐的市值。那么第三个10年呢？如果还是保持15%的增长率，他30年企业价值是634亿（低估77%）。假定他只是零增长，则企业价值已经是417亿（低估65%）。。。可实际上他不仅成功的多经营了30多年，而且霸占了全球的饮料市场，发展速度远超15%，利润涨了几十倍。大家知道这其中的秘密了吧。只要这个企业能这么经营下去，他就低估很多倍，直到他碰到了天花板，或者业绩开始下滑。这其实就是巴菲特的黄金搭档芒格所说的，以合理价格买入一个优秀企业远远好于以便宜价格买入烂企业的原因。

    我们还可以举个反例来证明巴菲特算错了。比如现在再用他的办法计算一下可口可乐的价值，我相信还是低估50%以上。但你能取得巴菲特买可口可乐挣了百倍多的神话吗？肯定不可能。同样的公式，不同的结果，原因只有一个，因为可口可乐已经在全球碰到了天花板。除非他能跨出地球，到火星上面去。所以，大家不要迷信他的公式，而是应该学习巴菲特对可口可乐这个企业经营的理解和他的前瞻性。

   文章结尾处再扯点别的。就是市场到底是不是有效的？从巴菲特买的两个企业就能看出，市场是有效的。但在极个别情况下会出现低估。为什么华盛顿邮报那么低估？是因为他当年独家报道了尼克松水门事件。美国政府发誓要关闭这家报纸。所以市场才疯狂抛售。巴菲特以极其低估的价格买入这家报纸，结果在5年后，他的价格还跌了25%。所以市场只有在恐慌中才出现低估，极度恐慌出现极度低估，就是因为人们对未来的预期太悲观了。

   总结一下，我们要学会计算DCF，但更重要的则是去理解他后面的含义。另外，市场大多数情况下其实是有效的，合理的。段永平说的好，估值合理，为什么要买？只能像芒格说的那样，要想在赌马场生存下去，只有去寻找那些标错赔率的赛马。华盛顿邮报标错了赔率，你能克服恐慌坚持下去吗？可口可乐没标错赔率，你能看到他长远的发展吗？本来我想说几句茅台的。。。还是算了吧。