巴曙松:房地产新论

    在房地产行业景气周期的下行阶段，企业拥有稳健的资产负债表要比拥有一个亮丽的利润表更为重要。

    2009～2010年超常规的信贷投放期间，开发商借助于较低的利率和较宽松的信贷额度，通过高杠杆推动负债端和资产端的同步扩张。然而，2011年以来，当针对房地产市场的专项调控政策与抑制通胀为核心的宏观紧缩环境相叠加，当加息、信贷控制与影子银行体系监管相叠加，当针对开发商供给端的抑制与针对购房者需求端的抑制相叠加、当市场化间接调控手段与行政化限购令的直接干预措施相叠加，房地产开发企业正面临房地产市场化以来最为严厉的市场与政策环境，也面临接近2008年金融危机期间的去库存与去杠杆双重压力。站在当前的时点展望未来，中国房地产行业目前正逐步进入行业显著洗牌的阶段，即将面临第一次真正意义上的大调整。即使考虑到房地产投资在未来二、三个季度可能面临急剧下滑，宏观应对政策也可能不会再次重演2009-2010年大规模的“旱涝急转”的放松政策。

一、中国房地产行业正进入显著调整的起点阶段

    从公司财务的角度讲，一个行业或企业的价值创造能力取决于两个方面：经营杠杆和财务杠杆。在房地产市场化以来、特别是2005年以后，中国居民资产配置渠道的有限性使得房地产成为被“超配”的资产，这一特征叠加于中国房地产的预售杠杆使开发商的经营杠杆成为价值创造的一支重要驱动力，表现在财务指标上，即是奉行高周转率的企业能够通过扩大净经营性负债能力来实现净资产的现金流转换。当前，之所以初步判断中国房地产行业正进入显著的调整阶段，基本的出发点也是基于这样两个视角，即经营杠杆和财务杠杆的“双高”时代即将面临根本性转变。

    首先，短期来看，行业和企业层面供给相对过剩的格局已经逐步形成，在限购和信贷收缩的双重冲击下，中国房地产行业正进入去库存阶段。其次，2012年保障房的大量入市将对改变房地产市场的供给结构，对定位中低端的商品房供给形成直接冲击。最后，从需求端衡量，基于2010年释放了大量金融危机期间被抑制的房地产需求，未来周期性驱动力将会减弱。

    原则上，财务杠杆的使用可以扩大房地产企业的净资产回报率（净资产回报率=利润率×资产周转率×财务杠杆），但是财务杠杆的正向扩大效应发挥作用的前提条件是净经营性资产的回报率必须大于借贷成本，否则财务杠杆的扩大效应将反向启动，成倍减少净资产回报率。从这个角度看，当前及未来一段时间财务杠杆的正向放大功能将会弱化，反向放大功能则可能启动。

二、中国房地产行业将迎来显著的行业洗牌

    基于经营杠杆与财务杠杆的双重受限，基本面趋弱与调控政策的相互叠加，目前中国房地产行业真正意义上的一次大调整正在发生，而调整的方式和开发商的应对策略则可能是：1）短期内参考融资成本和项目的收益率所决定的盈亏平衡点进行降价；2）中长期行业的分化与整合，房地产行业的破产、兼并与收购将成为常态。

短期内，参考项目的收益率所决定的盈亏平衡点进行降价

    由于不同房地产开发项目的城市和区域定位、需求定位及不同开发企业的融资成本、市场垄断与定价能力存在较大的差异，几乎不可能在统一层面测算出盈亏平衡点所决定的合理降价幅度。尽管如此，仍然可以从宏观层面把握几个决定降价幅度的参考指标。首先，参考不同城市居民住房可承受能力的上限空间选择降价幅度。其次，参考项目利率水平、融资成本和自有资金的机会成本选择降价幅度。

区域的分化与行业内的整合将成为常态

    首先，区域内的分化，即随着一线城市过去几年来过快上涨的房价透支了未来的潜力以及城市化速度的放缓，未来一二线城市的竞争将更为激烈，不少龙头企业将加速布局三四线城市，这一趋势在2006年以来即有所强化，但是当前一线城市更为严厉的调控政策及中长期趋势向下的行业环境，将迫使企业在三四线城市以规模化与城市化推动的更快速度集中。

    其次，行业内的整合将会明显加剧，这里的影响因素主要是：1）随着行业逐步进入一个相对较弱的景气循环周期，行业外的资本大举进入房地产的激励下降；2）融资环境恶化，现在一些地产商即使支付更高的融资成本，也难以获得资金支持，流动性压力日益加大。大型房地产企业的破产和整合可能会成为本轮调整的标志性事件之一。

三、房地产调整的短期宏观冲击：是否导致投资增长显著回落？

    站在当前的时点看，房地产行业的中长期调整的序幕已经打开，但就期短期内对宏观经济的冲击渠道来看，其影响主要体现在对房地产投资下滑可能会改变当前经济平稳回落的节奏。

    参考历史经验，房地产市场短期内显著回落发生的条件是顺周期融资来源的同步急剧收缩和房地产销售同比连续负增长。从房地产投资不同着陆形态对固定资产投资和经济的冲击程度比较看，2004年房地市场的调整对固定资产投资的直接冲击较为有限，房地产投资回落周期中，固定资产投资增速始终保持在25-30%，而且期间GDP平均增速为11%。相反，2008年房地产行业的显著调整，促使政府出台了大规模的财政支出刺激，对冲了房地产投资大幅下滑的负面冲击。事后看，2009年二季度经济增长触底反弹的前奏也是房地产投资在一季度之后强劲的见底回升。

    从目前的情况看，房地产投资的回落节奏仍然比较温和，但四季度开始，随着保障房全开工导致的房地产新开工同比增速下滑，经过销量下滑、新开工下滑之后，房地产投资将在2012年一、二季度出现较大幅度的下滑，甚至会产生所谓的“尾部风险”。

    第一， 从本轮周期看，房地产投资在2010年5月见顶，名义增速为38.2%，虽然在过去13个月呈现持续回落状态，但是回落幅度十分温和，基本是匀速递减，单月平均回落幅度不足0.4个百分点。更为重要的是，与2004年相比，本轮资金来源增速69.5%的峰值远远高于投资增速38.2%的峰值，两者之差超过30个百分点，2004年两者之差仅为10个百分点，超额资金来源的支撑作用使得本轮调整以来房地产投资增速并未随着信贷的大幅收缩而同步大幅下滑，波幅明显收窄，对投资和经济增长的冲击也相对较轻。

    第二， 从本轮房地产回落的先行指标观察，资金来源领先于房地产投资3～4个月，三季度资金来源同比增速23%，二季度为18%，虽然资金来源增速总体上仍小于投资增速，预示着四季度房地产投资仍将处于下滑趋势，但于三季度资金来源同比的攀升却同时意味着四季度的下滑幅度也不会太大。以资金来源、实际资金成本等自变量测算的结果显示，2011年房地产投资增速逐季温和回落，预测全年增速为30%，不过统计上，每年最后一个月开发企业和统计部门都会对全年累计增速进行一次校正，幅度通常为-2个百分点，考虑到这一因素，将全年投资增速30%的预测值向下修正之后为28%，仍然高于固定资产投资名义增速约3个百分点，对投资和经济增长仍然有显著的正向贡献。

    第三， 在信贷资金持续收紧的情况下，四季度的房地产销售同比增速将决定定金及预售回款速度，从而决定2012年一季度房地产投资增速。虽然在新一轮限购范围扩大政策的冲击下，传统“金九银十”效应受到较大程度的影响，但考虑到去年四季度正式启动限购导致的销售基数较低，2011年四季度销售同比增速可能略好于预期。因此，扣除冬季北方天气和春节导致施工减缓的季节性影响，2012年一季度房地产投资增速仍有较大概率延续当前的温和回落趋势。

    第四， 考虑到一季度往往是销售淡季，预售回款不畅，2012年二季度房地产投资能否触底回升关键取决于2012年一季度的市场销售情况。扣除2010年金融危机期间被抑制需求的集中释放导致当年一季度“淡季不淡”，在正常年份，一季度在全年销售量的占比往往最低，不能指望2012年一季度销售超常规增长为二季度投资提供更多的资金支持。

    这样看来，如果目前的销量下滑、信贷紧缩延续到2012年二季度，则房地产投资有可能在某一月出现超过10个点以上的下滑幅度，使投资变成个位数增长甚至负增长。这样的“尾部风险”事件曾在2009年2月份发生，即房地产投资增速在前7个月一直处于温和的匀速回落通道，却在最后一个月即2月份发生了20个百分点的降幅，这是因为销售、按揭、定金及预售资金来源同步大幅负增长的同时，信贷增速不仅保持同向紧缩且在此前三个月达到低谷。

    对比当前的情况，按揭回款增速已经连续7个月负增长，信贷增速也一直保持在5%左右的低位，但由于自筹资金一直稳步上升，且开发商采取了从减少土地购置、减少新开工、放缓在建项目施工进度的有序调整节奏，并通过影子银行体系开拓多元化融资渠道，使得投资温和回落的趋势延续至今，但目前已经启动的对影子银行体系的监管将会对此产生负面影响。

    进一步考虑到2012年一季度限购、库存明显加大和季节性因素的影响下，如果房地产销售同比增速从当前10%左右大幅回落甚至负增长，且信贷条件未能有所松动，则2012年二季度房地产投资发生“尾部风险”的概率变大。

    尽管市场预期，如果房地产投资显著回落，进而对地方政府土地出让金收入、经济增长产生明显冲击，则可能会出现房地产调控政策的转变例如限购令的放松。从目前的趋势看，虽然这种可能性是存在的，但是考虑到未来房地产在整个经济中的地位趋于弱化，针对房地产的调控政策难以重演2009年在房地产市场上出现的“旱涝急转”，即使是货币政策阶段性的局部放松也难以改变行业调整的总体方向以及分化与整合的基本趋势。