货币政策调控：存贷利率差序操作

中国近年来的货币调控，已经成为国家调控宏观经济的重要手段。去年四万亿的政府投资，虽然对中国走出○八年的金融危机起了十分重要的作用，但所造成的流动性过剩、房价畸型飞涨等副作用也日益明显。今年，货币调控政策面临着更为复杂的经济环境。

第一，由政府导向推动的区域经济发展布局序幕已经拉开，势头强劲。新疆、海南、东北等地区域经济发展陆续推出，不少省份的计划还在酝酿和推出过程之中。因此，由财政投资推动经济发展的模式还将继续。

第二，改变经济增长模式的国家产业政策即将出台。新能源、环保、低碳、循环等技术的开发与投资正方兴未艾，这些新兴产业的发展需要大量资金注入，在新兴产业赢利效应未显之前，难以吸引分散的民间资本的兴趣，政府的财政投资、补贴，也将成为经济模式转型的主要动力。

所以，在一○年以及此后数年内，继四万亿投资以后，还会有大量的财政资金注入，货币流通性过剩的格局还将延续。

第三，传统经济产业依然是吸引低端大量劳动力、保持中国经济增长的主要方式。在廉价劳动力红利尚未消失以前，中国没有可能、也没有必要放弃这种经济增长模式。这些企业对于人民币汇率的波动十分敏感。

既要通过政府财政投入的导向推动区域经济的发展和经济增长模式的转型，又要缓解和克服由此而带来的流动性过剩的副作用，防止通货膨胀的出现，成为今年货币调控的一大难点。

今年上半年提高存款准备金率的手段频繁使用，已经几乎到了黔驴技穷的地步。中央银行拿着数万亿的存款准备金，要支付利息而不能投资国内，长此以往，央行和商业银行都不堪重负，向境外投资又要冒人民币升值的风险。在这种情况下，不难理解，民间对于加息预期何以越来越强烈。所以，现在的问题不是加息与否，而是如何加息。

通常采用的加息方式是存贷款利息同步提高，通过存款利率的提高，吸收储蓄，通过货款利息的提高，收紧银根，存贷双管齐下，减少流动性过剩。这是非常强烈的调控手段。加息之后，银行的存款利息支出增加，贷款因数量减少而收益相对下降。对中央货币政策调控的这种预期，也是造成近期已经处于低位的银行股下再下跌的一个重要原因。在人民币升值压力十分严重的情况下，采用加息手段，对传统产业的冲击难以预料。这也就是目前加息预期日趋强烈，而靴子难以落地的原因。中国的货币政策正处于前所未有的犹豫期。

在政策犹豫期，完全不动利率，可能使我们失去控制流动性、通货膨胀的良机。所以我建议，可以采取存贷利率差序操作的方式，作为政策犹豫期的临时措施。

存货利率差序操作，可以分为时间差和利率差两种操作方式：

以利率差序而言，操作方式有存款利率提高而贷款利率不动；存款利率不动而贷款利率提高等。

以时间差序而言，操作方式有先提高存款利率，后提高货款利率；先提高货款利率，后提高存款利率等。

在目前，可以考虑先提高贷款率，存款利率是否后来跟进提高，根据实施效果以后再定。适度提高贷款利率，可以缓解地方政府因资本成本偏低而形成的投资冲动，进一步压制投资性购房过热而造成的房价上涨；存款利率暂时不动，可以继续鼓励消费，避免因存款利率提高而加大人民币升值压力，出现银行股领跌股市的局面，保持资本市场的稳定。

单向的货款率提高幅度可以分步进行，在实施两到三次以后，再跟进提高存款利率。如果实施有效，而不出现通胀，那么，就不一定要跟进提高存款利率。对于国家政策鼓励的经济转型企业，可以采取财政性利差补贴等方式弥补因货款利率提高而造成的损失。总之，在复杂的经济环境下，我们要学会运用更为复杂的货币调控工具，操作更加细腻、稳妥。