中国债市在跌宕中走过了2013年。贯穿全年的整肃风暴，以及下半年的价格崩盘，让债市的2013年充满苦涩的回忆。中债登日前发布2013年债市统计分析报告，从数据的角度对债市的惨淡予以了全方位刻画。展望未来，进入2014年，中国债市可能还将继续遭遇挫折。

中国债市在2013年可谓是量价齐跌。价格方面，据中债登报告，2013年中债指数整体大幅下跌。截至2013年12月末，中债综合指数（净价）为96.07，较2012年12月末的100.75点下降4.65%。特别是进入6月后，在准备金备付、国内外流动性收缩、财政缴款延后以及季末因素等多重原因的影响下，流动性持续紧张，中债净价指数出现悬崖式下跌，二级市场交投大幅萎缩，从最高101.75点下跌至96.07点，跌幅将近5.6%。相应的，中债收益率曲线大幅上行，10年期国债收益率上行约111BP至4.55%。

交易量方面，报告显示，2013年债券发行同比增速下滑，交易量大幅萎缩。截至2013年12月末，债券市场共发行各类债券（含央票）87016.27亿元，较去年增加7218.72亿元，同比增长9.05%，相比2012年增速下降了2.61个百分点。同期，债券市场现券和回购交易结算270.82万亿元，同比只增1.15%，相比2012年增速下降了31.52个百分点。其中，全市场现券结算量为43.23万亿元，同比下降45.40%；全市场的回购交易结算量为227.59万亿元，同比增长20.69%。回购交易量大幅增长，是市场对资金紧张的被动反应。

债市量价齐跌，传导至实体经济，体现在债券发行成本有所上升。国债、政策性金融债各期限招标利率均于11月份达到历史高点，部分期次政策性金融债由于发行利率过高而推迟发行。如果国债50年期招标利率由5月份的4.24%上升107BP至11月份的5.31%，创50年期国债发行以来的新高。国开行政策性金融债10年期由4月份的4.15%上升89BP至10月底的5.04%。

信用类债券发行成本也呈明显的上升趋势。以主体评级为AAA级的5年期中期票据发行利率为例，前半年还基本保持在4.5%至5%的区间范围内，但下半年以来发行利率节节攀升，至11月已超过6%，最高达6.4%水平，较年初最低水平的4.84%上升156BP。2013年主体评级AAA的5年期中期票据平均发行利率5.08%，也较去年的4.78%上升30BP。

债市在2013年遭遇挫折有以下几点原因：一是货币政策中性偏紧，银行间债券市场资金面较为紧张；二是商业银行在资本管理、流动性管理等监管考核压力之下，越来越多地走向表外业务以缓解表内压力，这使得货币乘数扩大带来资金借贷市场的高度繁荣。而随着2013年理财和同业业务的监管，表外业务收紧，高速扩张的货币供应失去了源头，带来了资金面的紧张和收益率的上行；三是利率市场化推进的过程中，商业银行资金成本逐渐提高，为维持原有的利差空间，商业银行对债券投资的期望回报率有所抬升，而作为债券市场投资主体，商业银行拥有债券市场的定价权，这带来了债券市场利率中枢的整体抬升。

展望2014年，遗憾的是，各项冲击债市的负面因素不仅没有消除，反而还有所强化。货币政策基调并未出现变化，虽然央行会在流动性极度紧张时伸以援手，避免去年6月“钱荒”再现，但也不会开闸放水，而是维持资金面的中性偏紧；同样的，利率市场化也在继续推进之中，商业银行资金成本抬升的趋势并未改变，债券市场利率中枢还将进一步抬升。

最令人关注的是监管层面的变化。去年年初，为规范商业银行理财业务投资运作，银监会出台了《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文），是为重拳治理“影子银行”的开端。而在进入2014年后，经多方证实，国务院下发了《关于加强影子银行监管有关问题的通知》（107号文），明确了一行三会、发改委、地方金融办等部门对影子银行的监管责任分工，以及如何完善监管制度和做好风险管控等内容，规范影子银行在满足经济社会多层次、多样化金融需求的同时，所暴露出来的业务不规范，管理不到位和监管套利等问题。这意味着，对“影子银行”的治理将在更高层级上进一步收紧，社会融资也将遭遇更大打击。对债市而言，不啻于雪上加霜。

最终分析结论（Final Analysis Conclusion）：

2009年以来，拜“4万亿”影响，中国债市迎来了最为黄金的时期。但随着实体经济去杠杆，为“4万亿”买单，债市正迎来寒冬，遭遇重大挫折。2014年，这样的挫折还将继续。不过，在高利率情况下去杠杆，这样的策略值得商榷。