在2007年巴菲特致股东信中对Sees Candy 大加称赞，认为其是一个“Great”企业，但如果你计算过，会发现Sees从1972年以来的净利润增长率并不高，大约是8%左右。现在市场通常都用peg估值(市盈率/增长速度)，一个增长率为8%的企业为什么会是卓越的呢？ 
   

    估值模型可以说是一个标准的自由现金流模型，不过这个模型在应用中大家多有分歧，因为这样案例是大量分红，其红利折现的总和占内在价值的80%以上，所以你只算红利价值，将其看成一个红利折现模型亦可，不过我们现在已经知道事实，是去倒算内在价值。这里面没有做模型时的假设和推测，而那个是最难的，2007年的内在价值为简化起见，是用净利润乘以10倍市盈率。为8.2亿，折现1972年是0.29亿，然后加上35年来的红利现值加总1.28亿。其在1972年的内在价值应该为1.57亿。1972年的净利润是5百万，市盈率应该值31倍。这个可是成长股投资者愿意买30%复合增长公司的市盈率。一个高roe，低增长、高分红的企业合理价值堪比高增长企业。
   

    巴菲特举例的Sees是用的税前收益，税后的收益要打折扣，我们为说明问题，所以未考虑税收的问题。巴菲特出价是2500万美元。是以16%的内在价值买到了Sees。估值过程见下表：

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    这个投资的关键在于，在1972年时你如何能判断出Sees的未来，例如其未来35年的复合增长率是8%。增长年限如何是35年或更长，而不是10年，其roe为什么能从60%多提到200%，资本支出为什么是年复合4.5%的增长等等这类问题。这都是模型中的重要假设。
   

    在1972年时，Sees已经进去了成熟期，从1972到2007年销量的复合增长率是2%可以看出，这是这个行业的自然增长率。当时Sees的管理层将这样的低增长的企业出售，来收购的公司并不多，而且出价也不高，但是巴菲特认识到了Sees的潜在价值，Sees销售的不是糖果，而是通过糖果传递的情感，这是一种消费者垄断。他们懂得做这门生意的奥妙，Sees有定价权，但当时的管理层没有认识到这一点，给Sees的产品定价低于竞争对手，他们不太懂如何将其价值发挥出来，所以将Sees低价卖给了巴菲特，将珍珠当瓦砾卖掉了。Sees是一个区域性的企业，如果计划扩张到全美国，全世界，资本的回报率会下降，而且扩张中的变量甚多，其口味和品牌是否能为其他地区和国家的人接受。扩张中营销需消耗现金、降低回报，还有无效的资本支出等等。巴菲特知道有些企业的行业特质是可以全球扩张的，如可口可乐，有些企业扩张会减少内在价值，Sees即是如此，这样Sees的经营方针便确定下来，保持区域垄断优势，根据通胀率或略高于通胀率提价。然后便是模型的数据测算。从以上数据看，其销量的增长率是2%，因为销量增长2%，实际的资本支出基本与其增长同步，但通胀影响导致名义资本支出增长率高出2.5%，所以资本支出的年复合增长率是4.5%，价格提升大约是年复合5.4%。是略高于通胀率提价，产量增长率和价格增长率导致其销售收入复合增长率是7.5%。因为提价会导致净利润率的提高，净利润率从1972年的16%提升到了2007年的21%，这个要做成本核算，我们没有数据，省略。所以净利润的增长率高于营收的增长。最后净利润增长率是8.3%。因为这个行业是非周期行业，属于消费者偏好，参考同行规律，企业生命周期长，比如假设生命周期是50年或100年，我们用巴菲特的数据35年做了简化计算。多余现金全部分红，所以做出以上模型，计算出内在价值，然后留安全边际。巴菲特后来反思，认为当时坚持2500万买Sees，不提升买价。导致差点没成交，是严重错误。（因为巴菲特的数据中销售收入、销量增长率、资本支出增长率是已知的。倒推，价格的年复合增长率应该是5.39%。资本支出是2.45%。数字我做了一下四舍五入，公式是（1+销售收入增长率）=（1+价格增长率）*（1+销量增长率））
   

    巴菲特系统中的微妙之处甚多，不是那么容易完全掌握，人家能做到世界第一，当然不是那么简单。从Sees看，就知道为什么处于成熟期，高roe,高分红，低增长率的企业能称为great的了。