民族证券 徐一钉

短期反弹恐难以持续

    由于3478点以来的调整十分突然，很多机构没有及时降低仓位。值得注意的是，国内多数机构在年初的行情中较为谨慎、持仓较轻，随着A股市场的持续上涨，直到6、7月才把仓位加上去。经测算，这些机构的持仓成本大约在2700点~2800点。一旦跌破该区域，很多专业投资机构2009年的投资将出现亏损。上证综指在2761点止跌的原因，一方面是短期内下跌20%，严重超跌后需要技术性修正；另一方面，这些机构也要依托持仓成本区，摊低持仓成本，寻求在日后的反弹中减仓的时机。上述因素决定了，如果没有新的利好消息刺激来锁定等待反弹减仓的筹码，光靠自身的技术性反弹，A股市场反弹的空间并不大。

　　目前有9只指数型、股票型基金正在发行，还有多只偏股型基金发行刚结束。但笔者认为，目前A股资金面依然存在很大的“缺口”，很多机构在等待反弹减仓。预计即将到来的九月，A股市场将在抵抗下跌中酝酿反弹。但2761点以来的反弹，单日两市换手率一直维持在2%以上，表明即使调整到3000点以下，主动性抛压也没有减轻。本周二、四，是本周4个交易日中两市单日成交量最大的两天，但这两个交易日A股市场出现调整，反弹中出现量价背离，透视出此次反弹恐难以持续，一旦反弹结束将二次探底，正常情况下应该创出新的低点，直到两市换手率萎缩到1.5%以下。

信贷资金抽离引发中长线筹码松动

　　1993年至今，A股市场每一次行情都是典型的“资金推动型”，主要有两种表现形式：1，信贷资金推动型；2，储蓄资金推动型。比如：2007年初到10月，就是非常典型的“储蓄资金推动型”，即居民储蓄向股市搬家；而1664点至3478点的上涨，从2008年底到2009年6月，上涨的重要推动力来自于信贷资金变相进入A股市场。一旦资金供给出现变化，市场必然出现调整。只要把资金状况梳理清楚，就不难把握A股市场涨跌趋势的变化。

　　目前没有信贷资金进入A股市场的准确数据，但综合各方的研究结果，最少的认为有8000亿元，最多的认为有上半年信贷增量的20%。即便是认为最少的8000亿元，一旦在短期内抽离走30%～50%的资金，必然打破A股市场原有资金和筹码的平衡。近期，虽然数只指数型、偏股型基金在同时或等待发行，但相对于部分信贷资金的抽离，新发基金所募集到的资金并不能填补信贷资金资金抽离的缺口。再考虑到上证综指在短期内出现20%的调整，已经影响到很多机构者下一阶段的操作思路。现阶段A股市场的资金面并不充裕，特别是缺少新的中、长线资金来锁定已经松动的筹码。

　　8月18日，银监会下发《关于完善商业银行资本补充机制的通知（征求意见稿）》。明确规定，商业银行在计算资本充足率时，应从计入附属资本的次级债务及混合资本债券等监管资本工具中，全额扣减本行持有其他银行次级债务及混合资本债券等监管资本工具的额度。此举用意在减少次级债互持，提高资本充足率，控制“杠杆率”。2009年上半年，伴随着信贷大幅增长，多数银行的资本金约束日益明显。如果日后实行此方法，将进一步加大对多数股份制银行的资本硬约束，银行可能不得不减少贷款，或者通过融资（上市公司将增发）来满足银监会12%的资本金要求，这将进一步影响市场资金供求状况。

　　值得关注的是，虽然美联储及其它国家在2009年底前不会加息，但美联储已经在悄悄逐渐收回流动性了。

整体估值向“常态”回归

　　截至8月27日，沪深两市已有1366家公司披露了2009年中报，虽然二季度净利润环比增长超过三成，但上半年归属母公司股东的净利润同比下降34.71%。如果简单地按“上半年净利润数据*2”作为2009年的数据，27日的全部A股、沪深300成份股的动态市盈率约为29倍、24倍。从估值角度看，目前很多个股并不便宜，前期这些个股之所以受到追捧，还是上半年A股市场资金充裕，把沪深股市整体估值水平抬到很高的水平。一旦A股市场资金面变化，沪深股市整体估值必然向“常态”回归。如果变相进入A股的信贷资金还没有抽离结束，大家预期的强力反弹可能还要延后。

目前A股市场投资风格出现转换，中小股票成为近期资金追捧的对象。但此类股票多数缺乏基本面的支撑，且原本估计就没有优势，参与此类股票要增强风险意识。

·机构9月策略一览·

企业盈利可能发生变化

中银国际

    如果说流动性和企业盈利是推动市场的左膀与右臂，那么在过去的8月份，至少已经上演了流动性的“断臂”行情，而企业盈利是不是能够表演漂亮的单臂倒立，则更关乎未来股票市场的生死。

    我们之前提出，目前企业盈利的好转大多没有销售方面的驱动，一些行业有销售的环比好转趋势，但程度相当缓慢，这说明总的需求改善比较有限，我们也知道，除了国内通过财政项目和消费刺激政策造就了一部分需求之外，对我国产业影响很大的外需目前仍无大的变化，在微观上就体现为企业的销售改善情况一般，而今年上半年，尽管大宗商品和其他重要原材料的价格出现上涨，但成本问题和2008年上半年比较，显然不是企业面临的大问题，我们也指出过，由于商品原材料价格在企业财务上的体现会有一个滞后期。

    实际上综合来看，今年上半年应该是企业毛利率的一个峰值阶段。进入三四季度后，毛利率改善的效应将会显著消退，相应地，企业盈利好转趋势会出现停滞。事实上，财政部披露的7月份国有企业经营数据已经反映出，部分企业的利润好转趋势出现变化，我们预计未来会进一步的显现。这将是个极大的威胁，由于市场的最大预期就是经济V型复苏，当这个基石被撼动时，冲击是可想而知的。市场这次的下跌，很可能除了流动性预期变化因素外，更多地是体现了对未来经济运行的一次不利波动，以及相应的企业盈利变化不利波动的预见。

    投资策略上全面进入防御：控制较低的股票仓位，加强波段操作，配置资金于市场认可的防御性板块，如医药、家电、百货等方面以取得相对收益。我们推荐青岛海尔、古井贡酒这两家公司，除了较好的公司基本面外，这两家公司所属行业近来实际运行情况不错，且还具备短期的一些催化剂因素。

未来市场的核心区域在2650~3300点之间

广发证券

    对于9月行情的展望，我们认为趋势性研判在投资决策中作用不言而喻。在三季度策略报告中，我们曾提出市场的核心区域在2650~3300点之间，过去两周的市场调整已在相当程度上消化了对政策微调和流动性适度收缩的利空。目前来看指数又回到了这一区间，市场经过这次洗礼，又从超预期的乐观情绪中一下子回到保守的预期之下，有些矫枉过正。

    总的来看，目前上市公司业绩支撑3000点的能量还是有的，市场短期还要经受震荡的考验，直至到达均衡区间，促使市场转好的催化剂来自于9月上旬公布的新的一期经济数据的披露，届时我们将知道8月份的各项经济指标，投资、工业增长值是否还会低于预期，房地产的销售情况是否能好转，预期将会改变投资的信心和方向。

    在判断9月市场行情走势的基础上，我们认为目前的组合仓位应该有所谨慎，在看好经济的同时，要谨防数据的披露风险带来的“过山车”行情，所以股票型组合的仓位建议维持在50%~80%之间，注意防御短期风险。

    相关的板块方面，我们在此强调要以企业盈利为主导：1，寻找那些业绩比较确定的上市公司，其中医药和零售等抗周期性的防御品种，是目前震荡行情的较好的避风港；2，关注未来两到三年盈利稳定高增长的公司，在被市场错杀时，是良好的买点，这类公司符合技术研发能力强和创新精神强的特征，或者具备资源独占优势优先考虑；3，主题机会例如创业板和军工，需要能力较强的趋势投资者，根据实际情况作出选时操作。

    9月重点推荐股票组合：在复苏预期不稳定，估值摇摆的时点，我们看好业绩增长明确，估值偏低，受宏观政策影响较小的公司进行9月市场的布局。