这个题目有点大，刚看完《证券分析》第三遍，感触颇深，斗胆写下下面的文字，如被哪位价值老前辈看到，见笑了。

巴菲特曾说，几十年前格雷厄姆给他提供了一个框架，而他现在使用的仍旧是这个框架。50多年前，巴菲特曾将自己的投资分为套利类、低估类、控制类三种，而这与格雷厄姆的框架是否有紧密的联系呢？当然是，请看《证券分析》正文最后，格雷厄姆将证券分析的作用限于下面4点：
1. 满足苛刻的安全检验标准的标准高级证券；
2. 发现达到投资等级，并且其价值有可观的增值可能的高级证券；
3. 发现那些看来以远低于其内在价值的价格出售的普通股或投机性高级证券；
4. 找出相关证券间存在的确定的价格背离，这种情况可能使人们有机会进行掉换、或套期和套利交易。

上面的第1点，主要指固定价值类债券，而且是高费用保障的极度安全的债券。不过格雷厄姆在分析时，收益率如果能保障在7%以上，就满足了。而巴菲特则在1973年说，债券在通货膨胀环境下，以未来越来越贬值的货币支付本金和利息时，已经没什么吸引力了——参见《巴菲特：通货膨胀如何欺诈股票投资者》。可是，别说葡萄不甜，如果现在的市场上出现了高于7%收益率的符合格雷厄姆安全标准的债券，仍旧是非常难得的机会——尤其是对于保险和银行资金而言。巴菲特也会买一些短期债券以作为现金替代物。

上面的第2点，主要指被大幅低估的投资级别债券、某些收益非常可观的优先股。巴菲特之前对于高盛的股息为10%且可转换为普通股的优先股投资也许可以归于这一类。

上面的第3点，则是许多价值投资人集中的区域。关于这一点，可以看成巴菲特所描述的低估类，但这一类投资存在一些固有的障碍，包括：1. 由于市场的非实时有效性，低估的时间不能确定，几分钟和几年都有可能，在价格向价值靠拢的过程中，价值也许发生了变化，或者证券面临的情况与当初买入时的情况已不同。2. 后视镜并不能可靠的指示未来，格雷厄姆在书中反复强调这一点。价值投资者可以抨击技术派在凭图表以过去的价格臆测未来，而技术派可以同样抨击价值投资者在以企业的过去臆测未来。3. 经典战法——在很低的PE（熊市）买进，在较高的PE（牛市）卖出，有时候也异乎寻常地艰难，比如在1930大萧条那个时期，卖出后要承受两三年的持续牛市，而在牛转熊之后，以低PE买进又需要承担巨额损失——看起来不会比高位套牢的好多少。

针对这些障碍，格雷厄姆提出了由于对未来预测的不可靠性，所以价值投资者必须设定一个安全边际，以避免情况在不如预测时，仍旧能取得较好的效果。这是低估类投资不可缺少的一个环节，也是价值投资做为一种避险策略的要点，也是投资的精髓——巴菲特在2001年致股东们的信谈及保险业时顺带说：“就像是我们在投资时一样，保险业者想要有优异的长期绩效，靠的不是少数的成功个案，而是如何持续避免做出愚蠢的决定。”（许多所谓的价值投资人想把安全边际这个环节拿掉，那就脱离了这个框架哈）

而上面所说的几点障碍，可能是巴菲特曾经说“低估类投资并不坚实，...我并不是一个轻灵的人...”——参见《巴菲特1957-1969年致合伙人的信》的理由吧。也是芒格曾说：“在价格远低于价值时买入，在到达价值时卖出，这太难了”的理由吧。不过，这仍旧是一项价值投资者很重要的投资领域，巴菲特在合伙事业后期，由于套利类机会的稀少，也逐渐向这类投资领域转移。而且现在，巴菲特仍旧有巨大的投资仓位位于低估类投资中。

上面的第4点，则是对冲套利。这一点很容易被集中于第3个领域的价值投资人所忽略，却是巴菲特早期的重点所在——巴菲特早期更看重套利而不是低估类投资，每年巴菲特都要拿出很大一部分仓位进行套利，并获利丰厚，且盈利不受市场波动影响，这也是其在1957-1969年合伙人事业中每年都能保持盈利的重要原因。

关于这一点，巴菲特在Florida商学院的一次演讲中，如是说：“套利，我做了45年，格雷厄姆做了30年。套利是必须靠近电话，我自己也必须东奔西跑地做，因为它要求我跟紧跟大市的脉动。现在我已经不做了，除非出现我自己看得懂，又是极大的套利机会。我这一辈子可能做了300桩，可能更多，套利的交易。套利本身是很好的生意。”最近，巴菲特还在对赌长期看跌期权。另外，芒格在2006年度威斯科金融公司年会上曾说：“伯克希尔确实做了一些固定收益债券和垃圾债券的套利交易。近几年我们本来可以做的更好的。”，还说：“我以前对固定收益债券的套利交易和现在比持有更多的蔑视。固定收益债券的套利会带来一些麻烦，但这里面确实有些投资机会。我摒弃了一些对它的蔑视。”

上面4点来自格雷厄姆的投资框架，巴菲特都非常好的继承了，而他和芒格对于框架所进行的发展则是下面2点：
1. 在低估类投资中，格雷厄姆非常注重于企业价格低于清算价值的那一小类，即烟蒂类。对于基于短期前景的投资，更多的是谨慎再谨慎。而巴菲特和芒格则在未来长期通胀背景的考虑下，更多地注重了企业的永续经营价值。——当然这并不是说格雷厄姆的那种方式不行，而只是烟蒂类的机会越来越少了而已。巴菲特最近仍旧在韩国捡过烟蒂，不过相对于伯克希尔庞大的资产，捡烟蒂已经作用不大，而且太辛苦。格雷厄姆捡烟蒂的本事被赛思卡拉曼最好的继承了，针对烟蒂类投资中价值兑现之前可能出现逐渐衰减的可能，赛思卡拉曼提出了促使价值兑现的催化剂的思想。目前，即使赛思卡拉曼掌管的资金已经到数百亿美元之巨，他仍乐此不疲。
2. 在巴菲特的资金规模膨胀到一定程度后，即在其合伙人事业的早期投资生涯时，他就自己进行了另外一类投资：控制类投资。控股一家公司甚至私有化，自己挑选管理层，全力经营。

但这发展的2点并没有脱离格雷厄姆的框架基础：第1点仍旧是低估类，只不过“价值的表现有另外的形式”（芒格语）。巴菲特和芒格仍旧强调支付价格必须远低于价值。第2点则与格雷厄姆大力抨击的某些股东对管理层过于妥协、漠然导致股东利益受损有因果关系。

所以，巴菲特仍旧使用了格雷厄姆70年前的框架，并沿用至今，对框架的某些发展其实也是基于框架本身的基础之上的，这个基础就是每个价值投资者应该刻在脑子里面的：价格与价值在某些时候的背离。