出乎意料 情理之中 -- 近期股市看法

没有想到股市会在九月走出这样的行情，第一周连跌，第二周再跌。原先认为九月不会跌破2000点，现在看来似乎存在着一定的风险（仍认为九月不会跌破2000，甚至会有一定幅度反弹）。连续出差公干使自己可以远离市场，以另外角度看待这轮波动。月初曾以为美国市场和香港市场将企稳，进而维系在风雨中飘摇的A股。但是坏消息接踵而来，香港市场出于对国内征收10%股息税法的不理解，而连续出现大跌，自然也连累了A股，当然也有金融体系濒临崩溃导致资本撤出的因素。研究这一轮金融危机，不应只看到中国金融业相对平稳的表象，就认为中国金融业危机较小，甚至妄自菲薄地认为企业管理达到了很高层次。套用《人体使用手册》的说法，国外金融危机的形成是高层次的，而我国金融稳定则是亚健康状态的稳定。为什么会有这样的结论？笔者认为，国际金融市场的危机在于产品创新，而创新产品的风险被有意或者无意低估了。例如，行业风险控制度为90%，通过创新产品衍生而来，每层次的控制度都是90% ，假如叠加5次后，实际控制度不到60%。而我们相对低级的金融产品（简单的存贷差），或许管理水平只维持在风险控制度70%，看起来的实际结果似乎还要高。但是一旦将企业投放至国际市场或者参与金融衍生品交易，就可以发现我们的企业是多么脆弱、管理水平是多么低下。由此来看，向外拓展的步子似乎应当慢一点，金融衍生品开放也需要慎重一些，尤其是股指期货、融资融券之类的东西，只会在弱市中引发更大的麻烦。在熊市之中，只会起到帮助连续杀跌的功能。

目前市场之弱，从几则不实的消息引发市场波动可见一斑。招商银行因为收购永隆，被一家媒体错误地认为是永亨，因此得出了账面亏损100亿的说法，引起了股价大跌而且至今未见止跌迹象。彭博资讯将六年前的新闻误播出来，称美联航面临破产，结果导致这家公司股票大跌70%，消息澄清后仍跌10%以上。对于招商银行的收购事项，笔者之前就有评价，极不看好这次收购，相当于在高点帮助大家兑现。永隆现在价格之所以还在140港币附近（低于151的收购要约），完全是因为招商银行收购引发，否则起码跌破100港币，也就是说，实际上招商银行也隐含着50亿的潜亏。显然，并购时机的选择非明智之举。

最近大宗商品市场连续回调，特别是石油价格跌破100美元、黄金价格也跌到750美元之下。这无非告诉我们一个事实，在经济衰退的年代，难以有什么品种可以抵抗整体市场的沉沦。所有的品种都会下跌，只是时间早晚、跌幅大小而已。随着市场的不断下行，将有一批股票接近净资产、跌破净资产，但是在投资选择上还需要引起我们的警示。曾有香港朋友谈及当年以净资产20%的股价买入某股，当然在大牛市中获得了较好的回报。为什么会有企业的股价低于净资产呢？这需要我们分析企业资产到底有哪些，因为账面资产价值并不能完全反映实际上的资产价值。例如，应收账款形成的资产，如果计提损失政策不激进，实际价值肯定远小于账面价值。再如，航运类企业，过去3000万美元的船舶被炒到1亿多，随着航运市场走坏，就会出现实际价值远远低于账面价值的情况。此外，还要看这个产业未来几年收益情况，如果经营性资产的收益是负数，也会出现跌破净资产的情况。再次以航运企业为例，中国远洋现在5倍市盈率虽然很低，但是明年业绩会有大幅度缩水，所以现在的价格未必低估。中海集运跌破净资产，但是集装箱运输开始进入低谷，2009年运力增加、运量减少，说不准行业会整体进入亏损数年，股价下跌自然也是意料中的事情。因此关注行业及资产质量，而不是简单地看待哪些企业跌破净资产，这样就会避免错误的发生。

中国企业的诚信问题一直困扰着市场进步，尤其在熊市中更会给投资者带来意想不到的损失。例如被特别处理的高新张铜（当初也曾侥幸中过500股）就是典型案例，而且那时集中上市的企业又有多少是萝卜快了不洗泥的！！不管怎样，选择有四大参与审计的企业似乎更安全些，尽管其中也爆出不少问题，不过概率更低一些。随着对会计准则的严格把控，一些连续亏损的公司将失去价值，绩差企业的严冬即将来临。此外，最近沸沸扬扬的三鹿奶粉事件，再次告诉我们一些企业是多么的不可靠。拿孩子们的健康当儿戏就是犯罪行为，这家企业从视野中消失将只是时间问题，而且一定要有人承担刑事责任。更需要反思的是，为什么类似事件会一而再、再而三地发生，而且不只在制造业，资本市场也常见。与其说近期的股灾是市场因素作用，倒不如说是资本市场的诚信危机。

企业保持清醒头脑殊为不易，尤其是在熊市初期（包括经济熊市），以往高增长的思维还烙印在脑海中。特别是资本市场急功近利的态度，更使得上市公司不得不屈从于资本市场的偏好努力维持增长。但是在增长放缓甚至可能衰退的今天，任何扩大规模的市场行为都将给企业带来更大的灾难。对于那些保持激进经营的企业，投资者更应审慎，例如类似苏宁、招商银行维持扩张态势的企业。正如熊市中越保守越安全的道理一样，那些激进的企业一定会在这一周期中付出沉重的代价，这对于我们在熊市中选择适当的企业也会有所帮助。

面对无限供应的筹码，市场一定会不断向供需平衡点靠拢，甚至出现跌过头现象，而这恰是我们获取超常盈利的时机。曾经与朋友们探讨过，认为几年之内将会出现4倍的盈利机会。由于社会资金成本的压力，一些企业会跌到10倍市盈率之下（8倍左右），而国外成熟市场的市盈率基本在13倍左右徘徊，高速增长的新兴市场达到15倍之上应当没有问题，这其中就有100%的涨幅。此外，企业盈利在低谷和高峰时也会有一倍差距，两者叠加的话，4倍盈利预期应不属于激进的范畴。成交还会萎靡、市场还会下跌，保持良好心态，积极工作、等待攒钱，共同迎接下一波牛市的来临应当是投资者的主要任务。中午与一干人等庆祝仲秋，喝得五迷三道的，只好胡言乱语于此，算是酒后吐真言，只是正确与否不知。顺祝大家仲秋快乐！！顺便说一句，资本市场的沉浮远不如家庭重要。

连续出差未能及时更新博客，对于关心笔者的朋友表示一点歉意。

程程

二〇〇八年九月十二日