资金面将拖累市场继续下滑

跌破三千点后，股市上演了绝地反击，但是集中于权重股的短时拉抬总是让人有力不从心之感，多数个股的下跌更是说明了资金流出才是当前市场的主流。证监会出台救市文件的良苦用心是好的，但是正如笔者《利好到底忽悠了谁？》中所言，实际效果不会像他们想象得那样。这一波反弹注定高度有限，而且容易最终演变为拉高出货。尽管许多人不愿意见到与其利益趋向不符的言论，但是笔者不会像某些名嘴那样竭尽安抚、煽动之能事，有心或者无心地说些废话麻痹投资者。这里只想谈些个人见解，毕竟在资本市场混迹这许多年，了解一些经济、重组、估值等的知识（或许没有沙皮猴专业），算是与大家共同研讨吧。

有人说现在的股市估值水平有多么合理，甚至提出一些市盈率的数据来。笔者深知目前的市盈率尽管不高、PEG值非常合理（市盈率/增长率），但是其内在质量与资本市场成熟国家不可同日而语，特别是因为资产注入、重组、公允价值等等，将市盈率降低了、将PEG值夸张了，而且不排除部分企业串通机构故意粉饰企业利润。市场连续增长50%以上的神话可以休矣，而且一旦市场进入调整，这些虚增的部分将灰飞烟灭，届时我们就可以看出原来大多数企业估值水平并非现在看到的。其实回顾一下01-05年熊市的经济增长水平与上市公司增长水平，再比较一下06至今的牛市中两者增长水平，就可以发现牛市中上市公司业绩增长的速度确实有那么一点过了！！

笔者这里主要想分析一下市场资金面的问题。股改后为什么会出现这样大的行情，从资金面上看，有这样几个原因：当时的估值水平吸引了价值投资者进入；大小非解禁从股改方案通过到实施尚有相当长的时间；当时的流通市值较小。也就是说，以当时的流通市值对应价值投资者的资金以及后知后觉的资金，股市企有不大涨之道理！！第一波涨势是由价值投资者确立的，第二波涨势是由追涨的投机资金鼓噪的。如果没有大小非解禁的出现，市场完全可能像当年日本股市一样，出现不可思议的一幕。从某种意义上说，大小非解禁从整个市场体系上帮助了中国股市不至于走向完全的疯狂，这可能是市场监管者没有想到的。

在股市火爆时，几乎可以想到的各路合法或者非法的资金都杀奔了过来：大规模的居民储蓄；银行信贷（如利用房屋贷款）；热钱；保险资金；企业资金（连佛山照明这样的老实企业都打起了挣快钱的主意）……资金面可谓是充裕得到了顶峰！随着市场的逐步调整和大小非解禁数量的增加，现有资金无法支撑原有的估值水平，股市迅速滑落也就再所难免了。拥有解禁大小非和没有这部分流通股的市场是不一样的，因此所有的技术指标都失效了。我们可以这样说，中国股市自大小非解禁之后，已经告别了高估值的时代，老百姓真正拥有了从上市公司获取合理回报而投资的机遇，这应当是股改最大的成效吧。

值得我们注意的是，大小非这些产业资金在股市中兑现之后，与其他资金不同，多数是不会回流到股市之中的。例如中央企业，基本上杜绝在二级市场上进行投资。这种只出不进的动作，其实比高印花税率更令股市失血，而这种失血将是长时间的。尤其是证监会的新规，虽然可以在一定程度上减缓大小非的减持速度，但是从长远看，应当增加了社会资金承接大小非减持的代价。如果股市快速探到了市场底部，大小非的减持总金额会小于新规后的状态，而且有利于价值投资者的进入。新规的出台一定程度上缓解了当前的压力，另一方面却极可能使得市场多数股票进入长期阴跌的状态，后者其实更可怕。

为了稳定股市避免社会的动荡，在现在条件下，监管者也好、基金也罢（防止出现大规模赎回压力），只能采取包团取暖的策略，利用现有的资金集中于一些绩优低市盈率股票，例如笔者一直提示的银行股。这些股票基本上是依靠主营业务实现增长的，而且估值水平也进入了笔者所说的15-25倍区域。最近有关房地产价格上涨压力的官方报道，也缓解了地产、银行股票 进一步调整的压力。不过这些股票也有大量的限制流通股，短期内大幅拉升的可能性不大，也就是起到市场稳定器的作用。

综合上面谈到的资金面问题，在大量资金流出且没有后续资金进入的情况下，股市继续下跌将是未来一段时间的趋势，这种趋势是不以某一项政策而转移的。不论是证监会新规，还是大家企盼已久的印花税率调整，只能改变资金流出的速度，却无法改变资金流出本身。

所谓市场底，应当是价值投资资金进入市场后造就的，而对于大多数股票而言，这个底尚早。在笔者《政府应采取何种方法救市？》一文中，提出了设立政府基金并仿照香港政府在特定情况下入市，帮助市场建立估值基准。这种做法可以引导市场的投资，更可以引导一些流出的产业资金以适当的渠道回流股市或者引导大小非的长期投资理念。

对于大小非的减持洪水，光靠堵是不行的，疏导是最好的解决办法，而后者需要管理层的大智慧。对于投资者而言，学会适当等待更重要，莫要被一时的涨跌迷惑了双眼。短期看，周一高开的压力难以突破，寻底仍是主旋律。

程程

二〇〇八年四月二十三日