迎接最艰难的日子—兼谈企业估值

股市自有其运行的规律，所谓技术派就在尝试破解这些规律，的确他们在一定程度上做到了。但是在某一具体的点位，如何判断是反弹，如何判断是反转，纯技术是无法解释的。要么靠上天或者市场打拼给予的感觉，要么靠对企业基础的判断。作为理科毕业的我，耳濡目染的逻辑分析（尽管相信感觉的存在）占据了日常分析的绝大部分，而且还有一定的心得，这里愿意分享一下，也希望各位高人提出宝贵的意见。

估值，是一项复杂的工作，不同类别的业务都有着不同的方法，而且要考虑到市场同类企业的状况（其实就是当下市场的认可度）。也就是在去年下半年，不少投行人员劝说企业上市，大讲特讲现在估值水平比较高，可以卖到20倍的市盈率水平（甚至说德国市场都有这种水准）。估计现在好的企业能发到10倍市盈率已经不错了。不少企业在现在的市场放弃了上市融资，因为此时卖股太不划算。通常而言，大家常用的指标有市盈率（股价/收益）、息税前收入、市净率（股价/净资产）等。由于操纵业绩可以粉饰市盈率，所以看待一家企业相对可靠的指标是息税前主营业务收入。对于那些主营业务占据业务较大比例的企业而言，市盈率也可用来做参考。

对于非主营业务占据企业盈利较大的部分，首当其冲是投资收益，而这又在保险股上表现得最为明显。保险股之所以在去年实现这样良好的业绩，主要依靠的是新股配售部分，而这些收入是不可持续的。加之本人对于保险业的了解，在太平洋保险上市时就做了分析。相比人保上市前剥离了高息产品，太保和平安都存在高息产品亏损的问题，加之年初的雪灾赔付，两者的资产质量都十分可疑，投资者千万要小心。平安巨额融资的背后，很可能与弥补自身亏损相关（按照平安的年报，剔出股票收益，07年很可能是负数！！）。由此可见，前期进入这些公司的基金，其研究水平也不过尔尔。

另外一个影响估值的因素是当期利率水平，这里存在一个机会成本的问题。理论上讲，股市中投资的风险要大于银行存款，因此股票投资者在投资股票承受较大风险时，一定要获得比同期投资回报为高的收益。如果未来股票收益预期小于同期的银行存款，那么这样的股票就不值得持有，除非有良好的增长预期做保障。笔者就是通过这样的简单的分析，预计中石油会从48元跌到22元，而且还会跌破发行价的。当时本人的分析逻辑是这样的：

1、                中石油高开的故事几乎全部押宝在原油涨价上，而这波原油的飞速增长，其实并不是资源短缺造成的，而是美元贬值引发的非理性行为，终究不会长久。

2、                外沿式增长对于中石油这样的巨无霸来说，近乎于天方夜谭，不会有任何企业的重组并购可以为亚洲最赚钱的公司提供大幅度盈利增长。那些曾经被剥离的非盈利机构，也无法拿出来作为整体上市的题材。

3、                投资中石油的目的应当仅有一个，那就是获得稳定的收益。按照中石油每股1元收益水平（去年11月9日），拿比存款利率略高的收益率5%计算（这还跑不过CPI），对应的股价多了也就是20元。而现在0.75元的业绩水平，15元股价并不算低！即便中石油08年有10%的增长（近年水平基本如此），按照08年动态20倍市盈率计算，也就刚刚越过发行价！！

在运用这样简单的估值计算后，本人通知所有的朋友不要进入中石油，哪怕是抢反弹也是凶多吉少。同样的估值方式还运用到了中国神华，现在该股已经达到了本人的第一目标位破50，正在向第二目标位35挺进。对于一些周期性行业，运用简单的估值手段，也可以避免风险，例如本人前期对航运股的评价（中国远洋、中海集运等都验证了本人的看法）。

这种估值也有失手的时候，主要体现在本人对于银行股的判断上。当时过于看重银行股的业绩增长，而忽略了小非解禁带来的估值压力（当时认为估值底限大约在动态25倍市盈率左右）。这里还要提及另外一个指标—PEG（市盈率/增长率），通常认为PEG小于1的具有投资价值。剔除08年所得税调节的因素，中小银行的增长率会达到20-30%，相对于目前20倍出头的市盈率水准，许多股票具有了投资价值。但是小非大量解禁严重破坏了A股市场认同的估值体系，从而使具有增长潜力的大盘蓝筹股估值水准从20-25倍迅速下降到市盈率15-20倍这一区间。这种破坏导致了整个市场的暴跌，几乎用4个月时间就跌出了3年熊市的跌幅。

值得说明的是，欧美成熟资本市场之所以跌幅远小于我们，就是因为他们的估值体系没有遭受破坏。他们的估值体系不仅存在于资本市场，而且被几乎所有投资者所认同，因此类似小非疯狂兑现的事情很难在那里出现。我们的小非看到的是眼前的暴利，或许还有资金方面的压力。但是估值体系处于混乱时，恰恰提供了我们难得的投资机会，运用简单的估值方法寻找最值得投资的股票，是现在应当关注的事情。

有人说，尚主席当年搞股权分置忽略了解禁股的抛售压力，如果分十年解禁就不会有现在暴跌的局面。也就是说，中小投资者被朝三暮四的股权分置方案给忽悠了，最后成为了小非的买单者（机构也无法幸免，呵呵）。但是通过这样的痛苦，真正建立起健康的中国投资估值标准，也是值得的。长痛不如短痛（否则我们面临的可能是10年的熊市），关键前提是我们跨越承受这样的痛苦。最艰难的日子其实也是最充满机会的日子，能够在这个阶段挺过来的人，才算是在资本市场中成熟了。

美国股市大涨，为我们树立的标杆，今天的反弹可期。不过对于那些远高于估值水平的品种，还是要趁反弹出局为好。最艰难的日子还会持续一段时间。

程程

二〇〇八年三月二十五日