选择了中海发展、中海集运、中国远洋、中远航运和招商轮船进行比较分析.

根据在《海运业、港口及造船业分析》文章里得到的结论，目的是要发现具有竞争优势，能在未来可能的行业不景气中最有可能生存下来并表现最好的企业，并评估其内在价值和判断其投资的安全边际。

企业概述

中海发展。以油运、煤运为核心业务，公司是中国最大的油品运输企业，是国内沿海、沿江主要炼化企业的最大沿海原油运输供应商。在沿海煤炭运输中占有主导地位，是华东地区电力企业和钢铁企业的最大煤炭运输供应商。总之，重要的干散货海运企业。

中海集运。主要从事集装箱运输及相关业务的多元化经营企业，以运载能力计，已位列全球第六，中国第一。总之，运输集装箱的。

中国远洋。是中国远洋运输(集团)总公司的上市旗舰和资本平台，目前已成为全球领先的航运与物流供货商。一家集集装箱航运、干散货航运、物流码头和集装箱租赁为一体的综合性航运公司。

中远航运。是一家是从事专业化特种杂货远洋运输的公司。以杂货远洋运输市场中超长、超重、超大件、不适箱以及有特殊运载、装卸要求的货载运输为主要市场。是中国乃至世界最大的以特种专业船为主的多用途船运输公司之一。

招商轮船。有是目前国内运力规模最大的远洋油轮船队，公司还通过下属合营企业参与液化天然气专用船运输业务，该合营企业目前是中国唯一的投资并经营管理的进口液化天然气业务的公司，液化天然气专用船有25年长期租赁合同。

企业分析

中海发展在近海散货运输有很强的实力，但是并没有达到垄断或者寡头的地位，而且，其市场占有率还出现了下降，这从好的方面看是企业谨慎经营，不盲目扩张；从坏的方面看反应了干散货运输行业门槛低，竞争激烈，中海发展并没有特别的优势。

中海集运。很显然是中海的集装箱运输部门。集装箱运输是个很国际化的行业，也是个完全竞争的行业，同时也是个比较典型的客户与企业地位较为平等，随行就市的一个行业，各运输企业会因为市场进行一些共同的调整。中海发展在07年行业景气最好的时候一直想打造一个完整的产业链，包括运输、码头、物流甚至制造，实现门对门服务。但金融危机显然打乱了这个构想。在危机中，中海忙于收缩，调整。当然这是必须的，但产业链缺位、大客户战略和收缩调整共同反映了中海发展并没有强势的竞争优势，企业好坏主要依赖行业景气。

中国远洋。中国远洋是个资本平台，会不时的装入一些不同资产，象魔术师的口袋。总的看，中国远洋拥有比较长的产业链，但是，各个产业之间还不能说形成了一种完整的“合力”，还是类似一种分散投资的状态。

中远航运。中远航运的经营比较有特色，在危机时期能够不造新船，也反映了管理层的谨慎已以及公司具有的灵活优势（造不造船，很多时候不时航运企业能完全自己掌控的东西）

招商轮船。公司的运输业务包括油轮运输、散货船运输，液化天然气船运输，这三类业务具有不同的风险收益特征，各航运子市场通常具有各自不同的周期与季节性；多元的业务组合有利于稳定本公司的经营业绩。但是、公司的油轮船龄老，虽经很费劲的改进任然竞争能力差。

财务对比与分析

中海发展。从05年—09年平均毛利率33%，平均净利润率26%，平均资本周转率51%，平均资产收益率15%，平均净资产收益率21%，平均财务杠杆1.4倍。

中海集运。从05年—09年平均毛利率2.28%，平均净利润率-1.97%，平均资本周转率78%，平均资产收益率1%，平均净资产收益率1.7%，平均财务杠杆1.7倍。

中国远洋。从05年—09年平均毛利率17%，平均净利润率7%，平均资本周转率74%，平均资产收益率7.6%，平均净资产收益率18%，平均财务杠杆2.69倍。

中远航运。从05年—09年平均毛利率25%，平均净利润率15%，平均资本周转率89%，平均资产收益率15%，平均净资产收益率24%，平均财务杠杆1.6倍。

招商轮船。从05年—09年平均毛利率44%，平均净利润率35%，平均资本周转率21%，平均资产收益率8%，平均净资产收益率13%，平均财务杠杆1.52倍。

在最困难的时候（09年）中海发展。资产收益率3%，净资产收益率4.98%，财务杠杆1.59倍，速动比100%，长期负债相比比利润303%。

中海集运。资产收益率-14%，净资产收益率-25%，财务杠杆1.76倍。速动比114%，长期负债相比比利润-128%，（08年3142%）。

中国远洋。资产收益率-5.4%，净资产收益率-17%，财务杠杆3.2倍。速动比196%，长期负债相比比利润-543%，（08年194%）。

中远航运。资产收益率1.8%，净资产收益率3.2%，财务杠杆1.73倍，速动比176%，长期负债相比比利润375%。

招商轮船。资产收益率2.3%，净资产收益率3.5%，财务杠杆1.55倍，速动比231%，长期负债相比比利润1025%。

在复苏时的情况（10年三季度）中海发展。流动比109.5%，现金与流动负债比42%，固定资产与总资产比85%，与净资产比142%，资产负债率40.25%，非流动负债比资产34%。投入资本收益率4.41%，经营性净现金流与利润比120%。

中海集运。流动比173%，现金与流动负债比74%，固定资产与总资产比68%，与净资产比115%，资产负债率40.86%，非流动负债比资产28%。投入资本收益率3.8%，经营性净现金流与利润比125%。

中国远洋。流动比217%，现金与流动负债比164%，固定资产与总资产比43%，与净资产比108%，资产负债率59%，非流动负债比资产42%。投入资本收益率5.7%，经营性净现金流与利润比142%。

中远航运。流动比157%，现金与流动负债比129%，固定资产与总资产比63%，与净资产比136%，资产负债率53%，非流动负债比资产32%。投入资本收益率2.7%，经营性净现金流与利润比824%。

招商轮船。流动比120%，现金与流动负债比104%，固定资产与总资产比75%，与净资产比121%，资产负债率38%，非流动负债比资产25%。投入资本收益率3.7%，经营性净现金流与利润比322%。

分析

从过去5年来看，中海发展和中远航运的资本盈利能力最强，中国远洋和招商轮船其次，中海集运最差。而依靠自身力量发展来看，中海发展最好、然后世招商轮船、中远发展、中海集运和中国远洋。综合看，在过去5年里，中海发展表现最好，其次是中远航运、招商轮船、中国远洋、中海集运。

在最困难的时候，中海发展的资本盈利能力最强，其次是中远航运和招商轮船，而中国远洋和中海集运表现最差。而在资本安全方面中海发展表现最好，其次是招商轮船，然后是中远航运和中海集运，最后是中国远洋。综合来看、在最困难的时候、中海发展依然表现最好，中远航运和招商轮船其次，，然后是中国远洋，而中海集运表现最差。

在复苏并三季度报后，中国远洋表面的净资产收益率是最好的，其次是中海集运、中海发展、招商轮船、中远航运。而用投入资本收益率看是中国远洋、中海发展、中海集运、招商轮船、中远航运。但如果考虑经营性净现金流的因素，则中远航运表现最好，其次是、招商轮船、中国远洋、中海发展、中海集运。必须注意的是，海运业这5家企业的投入资本收益率明显高于净资产收益率，说明这些企业都比较倚重负债，而且这些负债都是支付利息的，他们都未能免费享受其他企业的资本，这也反映了他们在整个市场上并不处于强势。

 从资产安全来看，这5家企业的固定资产中都含负债、全部流动资产都是负债，虽然短期看危险不大，但长期看，如果市场长期不好，那么收益水平就无法保障，同时反映出目前企业资本并不充裕，负债的弹性也不大。相比较而言，招商轮船和中海集运的资产安全状态比较好。中远发展相对比较差。

我认为，企业在困难时期的表现最重要，其次是目前的资产安全、然后是过去表现、最好是恢复期的盈利表现。依次做了个简单评分，综合评价中海发展最好、其次是招商轮船、中远航运；中国远洋和中海集运表现较差。

护城河分析

  作为国有两点巨头、中远和中海在我国海运业中具有明显的实力，在这样的重资产行业里，规模经济给企业带来的优势肯定是重要的，而且除了已经有这样的规模的企业外，新企业要达到这样的规模，无论是资金、技术和人员都是有相当难度的。而与大型国企的关系复制起来也很有难度。从这些意义上讲，中海和中远具有一定的垄断寡头优势。不过，这种行业里规模小一些的企业不是没有一点机会，而海外企业的竞争也是激烈的。因此，中海和中远只能说有一点垄断地位。

 在细分行业里，中远发展在其细分行业里有比较明显的优势，而这种优势小企业难在规模上模仿，大企业又会觉得行业太小。所以，在细分行业里，中远航运的护城河有一条不错的护城河。而中国远洋在产业纵深上有优势，但是，它尚未将这种优势整合起来。中海发展在散货方面有优势，但是，这个行业门槛最低，而且中海发展的市场占有率在下降，反映了其受到的竞争。所以，中国远洋和中海发展有不宽的细分行业护城河，但是，中海发展的在缩小。中海集运在困难时期遭到了重大的损失，这反映了它的行业的冷酷，同时在中国远洋面前中海集运的产业链短，因此中海集运在细分行业里很难说有护城河。而招商轮船首先没有大后台的庇佑，同时其运油船队同国际竞争却明显没有优势，只是靠我国的强劲需求保证生产空间，所以可以说没有护城河。

综上考虑在参考财务分析的结果，我认为单位资产内内在价值最大的是中海发展和中远航运，中国远洋的其次，然后是招商轮船和中海集运。当然，我们必须注意，这样考虑是不精确的，甚至可能是错误的。总之，我们在本文开头的目的没有达到，我们不能确定那个海运企业一定比其他的优秀。

我们换个思路进行考察，从大的方面来说，在困难时期中海发展、中远航运和招商轮船表现较好，而今年则是中国远洋和中海集运表现较好。这说明这些企业并没有本质上的优劣差异，行业景气度依然是这些企业赖以生存发展的首要条件。同时，在行业繁荣是，所有船队都在增加船只，知道供过于求，并且最终会为销毁多余船只而痛苦，因为这些船很可能是提前淘汰。这种船只上的亏损几乎就是命中注定。这就告诉我们，航运业的自由现金流几乎要比记载在会计本上的要少，因为要经历固定资产的亏损。而在在《海运业、港口及造船业分析》文章里得到的结论，航运业在未来的命运在很大概率上比过去10年要差，波动要多。所以，任何认为航运业有较高内在价值的想法都缺乏逻辑支持。而从乐观的角度看，在行业遭遇巨大困难时，有三家企业依然保持盈利，5家企业的资产依然是安全的，这都说明，这些企业有很强的生命力，内在价值没有出现不可逆的减缩，只要行业景气不太差，内在价值是可以获得增长的。

综述：

1、虽然可以认为中远航运有比较稳定的护城河，中国远洋有不宽但可以拓宽的护城河，中海发展有不宽且受到挑战的护城河，中海集运没有明显的护城河，招商轮船几乎没有护城河，但是5家企业并没有形成本质性差异，都是依靠行业景气为生，不能认为单位资产内内在价值有巨大差异。  

2、不能认为海运业的企业内藏有大量会计账本未有记载的无形资产，而应该认为其自由现金流在大概率上不可能比账面利润多。3、不应该认为航运业的企业在未来有令人瞩目的成长，而应该认为其业绩波动会增加。4、不应该认为海运企业的内在价值在不可逆的缩减，而应该相信只要行业景气度不错，它们的内在价值可以增加。

我们可以认为招商轮船的长期净资产收益率在12%，平均分红率为利润的30%，即净资产的3.5%。我们采用8%的折现率，那么招商轮船的1块钱资产大约有2.5元的内在价值。

中国远洋可以认为长期净资产收益率在15%，平均分红率为利润的20%，即净资产的3%。。我们也采用8%的折现率，那么中国远洋的1块钱资产大约有3元的内在价值。

中远航运可以认为长期净资产收益率在18%，平均分红率为利润的36%，即净资产的6.4%。。我们也采用8%的折现率，那么中远航运的1块钱资产大约有3.5元的内在价值。

中海发展运可以认为长期净资产收益率在16%，平均分红率为利润的28%，即越为净资产的4.5%。。我们也采用8%的折现率，那么中海发展的1块钱资产大约有3.25元的内在价值。

根据以往的经验，10年左右再次发生经济危机的可能性最大。如果在经济危机中，航运业额股价下降到与净资产一样，（很可能跌倒这个水平以下）而我们希望这是我们的持股基本能与成本持平，那么处于谨慎的考虑，我们购买价格最好不要超过企业净资产的2倍。

结论：

一、综合一下上面的各种分析，可以认为，购买航运企业的安全边际不会高于企业净资产的2倍。基本为：招商轮船不超过1.3倍，中国远洋和中海发展不超过1.5倍，中远航运不超过1.7倍。

二、在不久的将来（明后年）航运业景气度变好和变坏的可能都存在，而且我认为概率都差不多。因此1、对航运业重仓投资，指望它能带来惊喜是不可取的；2、如果企业的资本安全状态持续变差，行业景气程度持续不佳而又有其他好的投资品种则应该退出投资，不论盈亏；3、如果虽然行业景气程度变差，但行业整体开始收缩而企业资产依然健康且采取的战略和措施正确有利，则应该继续持有；4、即使行业程度持续变好，如果股价超过净资产的4倍就必须坚决卖出。