《浙商》杂志 孙岚

无论资本市场如何变幻，企业家要咬定青山不放松，让企业变得更优更强，才能基业长青，成为可以传承、令人艳羡的投资标的。

股票发行注册制何时推行？对已上市的公司有何影响？上海证券交易所战略新兴产业板何时面市？中国股市暴涨暴跌背后的根本原因是什么？该从这轮暴涨暴跌中吸取什么教训？

9月8日，“浙商资本联谊会”第二次会议在杭州举行，浙江二十余家上市公司董事长（总裁）共聚一堂，就前述话题进行了深入的讨论。

当天会议邀请了上海证券交易所经济学博士、教授胡汝银讲解中国资本市场发展趋势等问题。会议由联谊会会长、万马集团董事长张德生，副会长、盾安集团总裁吴子富召集，联谊会荣誉会长、康恩贝集团董事长胡季强，《浙商》杂志社社长、浙商全国理事会理事长朱仁华以及盾安集团董事长姚新义也参加了本次会议。

以下为胡汝银在当天会议上的演讲摘选：

中国股市仍是一个“幼稚”市场

今年的股市与去年的点位相比，上涨了30%以上。现在大家感觉股市不行，并不是因为现在点位太低，而是上半年涨到5000点太高。

市场的剧烈波动，造成了巨大的社会冲击，暴露出整个证券市场和金融系统在风险管理方面的严重不足，教训尤为深刻和惨痛。证券市场、金融系统和整个社会从上到下都需要从这次波动中充分吸取教训，协同努力，亡羊补牢。

中国已发展成为证券市场大国，但改革、创新滞后，整体质量、效率和服务功能提升滞后，市场大而不强，产品链和服务链不完整，缺乏足够的深度和广度，依然是一个落后的、欠发达的“幼稚”市场。

一个国家金融市场发展成功的根本之道，不是出现金融风险后因噎废食、退缩不前，而是亡羊补牢，打造更好、更有效的风险管理系统，支持必需的金融创新，发展更为先进的市场。

现阶段的中国股市，是一个“毁灭性的创造”过程。因为商业周期自调整无法有效开启，而用由中央政府支持的人工模拟再平衡来代替。之所以要启动中央政府干预，是因为目前的行政性条块分割和各自为政的保护扶持，造成了强烈的路径依赖和低效现状持续维持的僵局，导致市场与产业的碎片化以及产业资源利用的长期低效。

股市要培养企业创造价值的能力

证券市场的两大关键性专业能力，一是价值创造、财富创造能力；二是价值发现，即正确定价能力。华尔街之所以成为全球金融龙头，是因为企业有很好的价值创造能力，而华尔街有很好的定价能力。如果此两大能力缺失，资本市场就会演变为零和搏弈，出现掏空市场等现象，导致证券市场和金融系统的高风险。

而目前的中国资本市场，很大程度上仍是一个仅靠碰运气赚钱的市场。这样的股市生态不可能造就全球一流的证券市场、投资者群体和金融机构。

中国可借鉴的国际经验有两种，一种是急破急立式的美国式，其纳斯达克指数由5000点左右干脆利落地降到2000点以下，以一时之短痛代替挥之不去的长痛，让新经济泡沫一下子彻底破灭，在正确的估值基础上重新迅速发展，聚集人气，恢复活力和投资吸引力。而另一种经验是慢破慢立式的日本式。日本人迟疑不决，日经指数由1989年最高峰时的38000点降到2002年的8000点左右的底部花了十多年时间，其证券市场和社会经济也持续衰退，至今仍未能完全摆脱泡沫经济的纠缠。

孰优孰劣，一看即明。

注册制将不再让阿里腾讯们远走他乡

中国资本市场的深度改革寄希望于股票发行注册制和战略新兴产业板。

为什么要推注册制和战略新兴产业板？其痛点来自众多新兴产业企业远走他乡，在境外资本市场上市融资。

2014年，224家中国企业上市，融资总额623亿美元。其中99家在境外资本市场上市，融资总额达514亿美元，是境内A股IPO融资总额的4.7倍（若去除阿里巴巴，则为2.4倍）；35家属于新兴产业，融资总额345亿美元，是全部境外融资总额的66%。

阿里巴巴、腾讯等这些好企业大量赴境外上市，就像生了两个孩子却养不起，把其中一个送给别人养。

它们为什么不在境内上市？因为中国资本市场制度体系存在缺陷。中国资本市场上市门槛高，重历史业绩轻未来成长，并且上市流程繁冗，排队时间长，等上市融资了，黄花菜都凉了，难以适应前期投入大、资产轻的新兴产业企业与创新型企业。只有将政府主导的审核制改为市场主导的注册制，才有可能解决这些问题。

注册制改革的核心内容，是取消分板块设置的发行条件，设立统一的最低发行条件，取消财务门槛；证券交易所按照服务实体经济的需求，进行市场内部分层，并设定包含财务指标、市场指标、公司治理等要求的上市条件；企业根据自身条件和需要自行选择交易所和市场层次。注册制意味着股票供应的放开，与价格改革一样，是个逐步渐进的过程。

“疯牛”的病根在于股票的供给出了问题

IPO注册制是中国未来证券市场的关键突破口，意味着供给放开。注册制真正到位了，股票一抢而空的时代就结束了，不再是“皇帝的女儿不愁嫁”。

此前证监会改革的顺序错了，不应该先放开价格，而应先放开供给。今年上半年股市为什么变成“疯牛”？因为供给未放开，杠杆资金又进来。在香港市场，哪个投资人敢用十倍杠杆去炒股票？我们的投资人教训不够深刻。

IPO注册制改革将重塑IPO市场，对上市公司和整个证券市场生态环境产生深刻而又广泛的影响：市场的供给将逐步由行政控制过渡到市场主导和市场主体自我决策、自由选择，并由“卖方市场”过渡到“买方市场”；上市公司壳资源价值将归零；上市公司估值与发展将分化；“炒股”风气将逐渐淡化。

战略新兴板出台或致创业板降格

上交所战略新兴产业板是中国资本市场改革与发展的重点，其背景是创新型国家建设。中国要赢得尊敬，必须靠创新，也必须大力发展战略新兴产业。

与纳斯达克全球精选市场和深圳创业板的上市标准比较，战略新兴产业板净利润标准与目前的创业板标准相近，同时，有营收并有现金流的企业，市值可以相对较低，否则会市值要求较高，“要的并不一定是家财万贯的企业，但至少是有家底的企业”。

战略新兴产业板与注册制相生相随。注册制要等证券法修改后才能正式实施，证券法的修订在2016年上半年应可完成，随即推注册制和战略新兴产业板。

无论市场如何变幻，企业家要咬定青山不放松，让企业变得更优更强，才能基业长青，成为可以传承、令人艳羡的投资标的。

注册制后企业上市不用再请人吃饭

张德生（万马集团董事长）：您估计战略新兴产业板IPO推出大约会在何时？

胡汝银：正常的话应在明年上半年。IPO注册制与战略新兴产业板将在证券法修订后同时推出。证券法修订草案本来应在今年10月份三读，但因为近期的股市震荡，现在二读都晚了两个月。这个时间表目前没有变化，上交所已招了许多人，做了许多准备。IPO注册制推出后，上交所收到企业上市申报材料后全程都可在网上进行，不需要公关，不需要请人吃饭。

潘建根（远方光电董事长）：注册制后，企业要上市是不是不用跑证监会了？

胡汝银：理论上是的。交易所不同于证监会，是服务机构，不需要跑。交易所也不敢乱来，有许多纪检力量，会比较规矩。

张德生：注册制和战略新兴产业板推行后，在新股发行的数量上，证监会会不会有所控制？一下子推出太多新股是否会而造成股价波动？

胡汝银：注册制意味着股票供应的放开，与价格改革一样，是个逐步渐进的过程。在刚推出的一段时间内，证监会有窗口指导。中国证券市场的市场化过程相对会艰难一些。

注册制后上市公司壳资源价值将趋向零

张德生：您说，注册制、战略新兴产业板推出后，上市公司壳资源价值会为零？时间会在何时？

胡汝银：要卖壳的话，时间越早越好。因为后面估值回归，价格会走低。从长期而言，政府可能会有干预，真正要到美国、中国香港那种程度，至少需一至两年时间。这取决于两点，一是政府干预的强烈程度，二是投资者的成熟程度。中国人好赌，属于风险偏好型，市场过热时，壳资源价格高，市场冷时价格低。

张德生：战略新兴产业板拟挂牌企业目前以北京、上海居多，浙江也有许多企业在做准备。战略新兴产业板宣称不讲盈利只讲预期，不看历史只看未来，那么，与主板、创新板比较，挂牌战略新兴产业板的企业如何估值？

胡汝银：首先，无论主板、中小板还是创业板，企业只要是在中国上市，估值都差不多。其次，企业估值随行就市，当时该行业市场平均估值水平怎样，就可以类比。一般而言，新股比老股估值更高；小盘股估值会更高；题材高大上、有真实基础的估值更高。企业如果没有盈利，则对资产、收入、实质规模的要求会高一些。与深圳相比，浙企在上海上市更方便。

质地一般的企业不要硬上新三板

方晓龙（东软公司董事长）：新三板趋势如何？您对已进入新三板的企业有何建议？

胡汝银：今年年初，有人提出新三板要引入集合竞价制度，降低投资者门槛，但因上半年炒得过热，证监会不让干。未来几年，这项工作的步子会放慢，只有最好的企业才能集合竞价。

投资方面，目前新三板流动性不足，所以短期内，还是有不少好的投资标的。融资方面，需要看企业质地，好的企业可再融资。

如果公司不行，建议不要进入新三板。因为进去也没用，如果“颜值”很低，业绩很差，进去会被边缘化，很难受。

质地一般的企业可考虑浙江和上海的股权交易中心，这两个市场的服务，比如再融资、贷款等配套如果做得好，那会比新三板更适合本地企业。

好的企业也可走并购渠道，企业兼并重组未来会放得越来越松。最近是因为市场大跌，监管部门收紧些。

如何帮助上市公司树立市场信心

章国华（光大银行杭州分行副行长、主持工作）：当前的股价回归甚至低于企业价值。不久前康恩贝集团董事长胡季强等上市公司老总发声、增持股票，传递信心。但大家还是很迷惑。该怎样让大家的信心能够更好地建立？

胡汝银：企业家在市场上，要有大智慧和长远眼光，不要为短期波动所左右。短期涨跌总有，只要企业经营好，是金子一定会发光。当然企业可采取一定措施向外界传导价值信号。比如，中报已结束，年报下一步要出来。还可以通过高管股权激励等方式，让大家看到上市公司内部有更多人增持公司股票。企业家一要咬定青山不放松，做好企业；二要把握走势选对时机。若要做并购、增发，有些事宜快不宜慢，尤其在股价变动大时。你若预期完成一项动作需半年一年，建议先不做，要做就闪电式地做，不过要避免在股价高位时停牌。

好的上市公司应当受监管部门激励

胡季强（康恩贝集团董事长）：IPO注册制、战略新兴产业板，上市标准会有调整。我担心，若真这样做，中国这样诚信相对缺失的社会，放开后道德风险很大，可能反而把市场搞坏。

我认为可把上市公司分为几类，让好企业走绿色通道，而差的企业受到惩罚，如此才能激励企业都往好里做。

我判断注册制可能在明年7月1日推行。证券法修订草案很有可能在今年10月二读，明年2月三读。当然注册制从出台到真正执行还有一段时间。

今年四季度股票市场很可能出现较大风险，因为证监会规定上市公司大股东2016年1月7日才可减持公司股票，而在那之前公司高管肯定先减持，这必然造成市场跟风。对上市公司股东减持作出时间规定，这实际上是不合法的。

胡汝银：IPO有两个市场参与者很重要，一是上市公司，二是承销商。像在日本，监管部门只管交易所和承销商。若上市公司出事，监管部门唯承销商是问。

交易所是否会采取行政手段？上交所现在坚持所有规则都透明，多长时间反馈都有规定。如果否定一家企业上市，也是透明的否定。

冷静、专注，让我们赢得未来

朱仁华  《浙商》杂志社社长

“浙商资本联谊会”第一次会议是在今年5月举行的，那时是股市高点，但各位上市公司老总都是热情中不乏冷静。今天的形势完全不同了。在过去一段时间内，我们联谊会的老总们为了稳定股市做了大量的工作，打响了浙股增持第一枪，并率先在全国发布第一个上市公司组织的稳定市场的倡议书，引发广泛的关注，很多股民对浙江板块重拾了信心。今天我们开第二次会议，中国资本市场的筑底应该基本完成，对大家而言又是新的起点。我们希望通过对资本市场发展趋势的分析，来把握大方向，以便企业更好抓住大势。我相信，只有独立冷静的思考，只有敢做敢为的企业家，为股东创造价值的企业，才会赢得更大的发展。