以并购的视角解读新《证券法》条文

2005年10月27日，十届全国人大常委会审议通过了新《证券法》，并于2006年1月1起正式实施。新《证券法》是我国金融改革不断深化、资本市场不断变化而及时作出调整的产物。

    新《证券法》的实施，对于推进我国资本市场的发展，提高上市公司质量、完善证券市场行为都将发挥及其重要的作用。从并购的视角看，我们可以发现《证券法》修改的内容在很大程度上都与我国上市公司的并购重组有关，这在一定程度上将会改善我国上市公司并购的法律环境，推动我国上市公司并购活动的良性发展。特别是新《证券法》第四章上市公司的收购对我国上市公司的并购活动将产生直接影响。

一、关于收购方式

1、新、旧《证券法》的相关规定

旧《证券法》第78条对比新《证券法》第85条。

2、剖析

旧《证券法》对上市公司的收购规定只有两种方式，即协议收购和要约收购。修改后的《证券法》除了保留这两种形式以外，还规定了投资者可以采取其他合法的方式，拓宽了上市公司收购的渠道。

3、意义

从世界各国收购上市公司的方式看，不仅只局限于要约收购和协议收购两种方式。而旧《证券法》没有明确其他收购方法的合法性，因此收购方只能采取较为呆板的协议收购和要约收购方式。而另一方面采用协议收购和要约收购以外的收购方式完成的收购在法律也可能得不到完全的肯定。

收购上市公司方式的多样化，不仅可以促进上市公司收购方式的制度创新，同时明确了“其他合法方式收购上市公司”的合法法律地位，有利于推动并购的进行。

二、关于共同持有

1、新、旧《证券法》的相关规定

旧《证券法》第79条对比新《证券法》第86条、第88条第1款。

2、剖析

我国旧《证券法》建立了收购者的持股预警披露制度和强制要约收购制度，该条款的制定主要是为了保护上市公司股东的合法权益，维护证券交易的公正、公平和公开。

但是在实际中，一些投资者或者收购方为了规避上述信息披露义务和强制要约收购义务，采取了协议收购或其他安排与其他收购人一起收购目标公司的手段，从而达到规避法律的目的。这种一致行动行为使得所有一致行动人所持有的目标企业的股份之和已经到了或者超过了持股预警披露或者强制要约收购所规定的股权比例，但是每个一致行动人所持有的目标公司的股份却尚未达到该股权比例，从而绕过了法律规定的信息披露义务和强制要约义务。

3、意义

新《证券法》规定了“共同持有”制度，即只要投资者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到持股预警披露和强制要约收购所规定的股权比例时，投资者也必须同样履行信息披露制度和强制收购义务，这可以有效地弥补旧《证券法》存在的法律漏洞。新《证券法》规定了“共同持有”制度，可以防止投资人采取一致行动方式而规避法律义务、操纵股票价格或进行内幕交易，有效地保护目标公司股东的合法权益。

三、关于部分要约收购

1、新、旧《证券法》的相关规定

旧《证券法》第81条对比新《证券法》第88条、第96条。

2、剖析

旧《证券法》规定了要约收购制度，旨在保护中小股东权益。然而，在旧《证券法》的环境下，上市公司要约收购制度采取的是强制性全面要约方式，这种收购方式不仅要产生高昂的收购成本，并且如果收购股份超过上市公司总股本的75％以上，极易造成上市公司的退市。同时也未必能和立法宗旨相符，保护中小股东的利益。

尽管从原则而言，中国的上市公司收购可以采用协议收购、要约收购和二级市场公开竞价收购三种方式，但在实践中，协议收购在数量上占了绝大多数，要约收购和二级市场收购的数量，几乎可以忽略不计（虽然在上市公司收购价值理念的普及和制度功能的影响方面，远远超过了前者）。

协议收购与要约收购的重要区别在于，它是收购方与目标公司的少数特定股东（主要大股东）在价格、数量等方面私下协商而不通过交易所进行的股份交易，由于各股东讨价还价的能力不同，协议收购可能在更有可能损害中小股东的利益。旧《证券法》的不尽合理之处在于，协议收购的条件比要约收购的条件更为宽松，监管也更宽松。新《证券法》通过对协议收购触发要约收购的规定，更好地保护了上市公司收购中中小股东的利益。

3、意义

在全流通下，中国证券市场的并购活动将会越来越频繁。基于这种背景，新《证券法》在全面要约收购之外，允许收购人可以根据其需要和市场情况，自行设定具体的收购数量，不必再强制性地接受被收购公司的所有股份，即可以采用部分要约的收购方式对上市公司进行收购。该条款的修改，一方面鼓励了上市公司的收购行为，促进我国并购市场的发展，为收购人提供了一个更为灵活和成本相对较低的上市公司收购选择，减少了收购成本；另一方面部分要约收购，不仅可以有效地避免全面要约收购所可能导致的上市公司终止上市的情况，而且将有利于推进上市公司的收购的市场化，减少证监会在全面要约豁免方面的不当行政介入，同时也能更好地保护中小股东的利益。

此外，新《证券法》还规定，收购人在收购要约中必须规定，在收购上市公司部分股份的情况下，如果被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人必须按比例进行收购。这种规定体现了《证券法》的公平，保护中小股东的利益，而且防止了收购人“偏向性”的收购行为，保证了上市公司所有股东在同一个收购行为下获得同等的对待。

四、有关禁卖的相关规定

1、新、旧《证券法》相关规定

旧《证券法》第88条、第91条对比新《证券法》第93条、第98条。

2、剖析

在我国目前的市场上，很多收购上市公司的行为都存在不良的动机和目的。他们收购上市公司的目的是为了炒作上市公司的股票、或者收购再进行第二次出卖，从中谋取非法利益，损害了上市公司的利益。基于此情况，新《证券法》规定采取要约收购方式的，收购人在收购期限内，不得卖出被收购公司的股票。

3、意义

新《证券法》对以上条款的修订，更加规范了上市公司的收购行为，进一步明确了收购上市公司的目的，有利于我国上市公司的健康发展。

五、有关退市的相关规定

1、新、旧《证券法》有关规定

旧《证券法》第86条、第87条对比新《证券法》第97条第1款。

2、剖析

由于收购人的收购行为导致目标公司退市时，其余仍持有目标公司股票的股东合法权益应该得到法律的有效保护，尤其对于那些持有无法通过证券交易所流通的股票的股东。在此背景下，旧《证券法》赋予了这些股东选择权，即他们可以向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人有义务必须收购。

新《证券法》对该条款进行修改，取消了对于退市后其他股东要求收购人购买其股权时对整个收购股权比例的限制性要求，规定只要目标公司的股票被终止上市交易，即只要收购人持有的被收购公司的股份达到该上市公司已发行股份总数的75％以上（公司股本总额超过人民币4亿元的，为90％以上），其余股东就可行使要求收购者购买其股权的权利，从而有效地保护了中小股东的合法权益。此外，新《证券法》还明确规定，当目标公司被收购后符合退市条件市，应该由证券交易所依法终止目标公司的上市交易，即明确了退市操作的监管主体。