《上市公司收购管理办法》解读

2006年8月1日，中国证监会发布了新修订的《上市公司收购管理办法》（以下简称《收购办法》）。《收购办法》的修订，将对中国整个证券市场的发展、企业之间的并购将产生重要的影响。

从新、旧《上市公司收购管理办法》的比较来看，新《收购办法》减少了对上市公司收购活动的过度监管，更好地发挥市场机制作用，提高效率，活跃市场；同时通过加大事后监管力度，做到监管有力，市场有序，以适应现阶段国民经济发展和全流通后证券市场发展的需要。

一、背景简介

2002年9月，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》（于2002年12月1日开始实施）。《上市公司收购管理办法》的出台，主要基于我国在司法制度支持和信息披露有效性等方面存在很多问题，中小股东在上市公司收购中处于明显劣势地位，对中小股东的保护亦缺乏足够的手段。

为大力发展我国资本市场，顺应我国国民经济战略性结构调整，提高上市公司质量，中国证监会对上市公司收购制度进行了重大调整，将收购人持股比例超过30％须履行强制性全面要约义务，调整为强制性要约方式。随着股权分置改革的积极推进，上市公司股权结构逐步分散化，股权的流动性不断增强，证券市场恢复了对公司定价和价值发现的功能，股票价格与公司价值的关联度大大提高。因此，本次《收购办法》的修订，也是为适应股权分置改革后全流通的证券市场新局面，完善证券市场基础建设的又一重大举措。

二、修订内容简介

《收购办法》对上市公司收购制度作出重大调整，将强制性全面要约收购制度调整为由收购人选择的要约收购方式，赋予收购人更多的自主空间，降低了收购成本，强化上市公司外部治理，有利于活跃并购市场，充分体现了鼓励上市公司收购的价值取向和立法精神。在这一制度安排下，兼顾了对中小股东合法权益的保护与鼓励收购、提高效率的需要，并建立起二者之间的适度平衡。现将《收购办法》中修订的内容并对上市公司并购有重大影响的条款做如下介绍。

（一）转变监管方式、明确监管范围

新《收购办法》基于重要性原则，以5%、20%、30%为限，根据投资者持股比例的不同，采取不同方式进行监管。

（二）解决上市公司收购中存在的突出问题

针对上市公司收购中存在的收购人无实力、不诚信、掏空上市公司后金蝉脱壳等突出问题，《收购办法》从对收购人（买方）和控股股东及其实际控制人（卖方）两方面予以规范，做到“软条件、硬约束”。

1、对收购人的规范：对收购人主体资格予以规范，对收购人实行软约束；而且，要求收购人足额付款，同时，加强了持续监管的力度。

2、对控股股东和实际控制人的规范：要求作为出让方的控股股东和实际控制人有义务对收购人的收购意图、实力进行调查，并将调查结果予以披露。控股股东及实际控制人存在占用、违规担保等损害公司和其他股东合法权益的，应当主动消除损害，否则将追究相关人员的法律责任。

（三）中国证监会对豁免条件的调整

《收购办法》基于控制权转让是否在不同利益主体之间进行来判断上市公司的实际控制权是否发生变更，进而决定是否予以豁免。

除保留对国有股行政划转、重组财务困难的上市公司、定向发行取得股份、绝对控股股东的增持等情形予以豁免以外，中央与地方对国有资产实行分级管理，分别代表国家履行出资人的职责。对于跨地区、跨部门的国有单位之间转让国有股，凡是作为不同的商业利益主体进行的，一般不予豁免。

（四）鼓励市场创新、允许换股收购、支持上市公司通过定向发行提高资产质量

《收购办法》首次以法律的形式明确了收购人可以证券作为支付手段收购上市公司，但同时规定收购人应当提供该证券发行人最近3年经审计的财务会计报告、证券估值报告，并配合上市公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作；同时在信息披露、董事会的责任、财务顾问的职责等方面予以细化，要求其根据该证券发行人的资产、业务和盈利预测，对相关证券进行估值分析，就交易的公平性提出专业意见。这不仅实现了收购方式的多样化，同时也会促使上市公司并购活动的进行。

（五）强化财务顾问的责任

与旧《收购办法》相比，新《收购办法》强化了财务顾问的责任。建立了财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的责任制：要求收购人必须聘请财务顾问，由财务顾问负责对收购人的主体资格、收购目的、实力、诚信记录、资金来源和履约能力进行尽职调查，关注收购中收购人是否对上市公司有不当行为，并对收购人在收购完成后进行持续督导，防范收购人侵害上市公司和中小股东的合法权益。

（六）使要约收购更具有可操作性

随着中国证监会对豁免审批的减少，证券市场上的要约收购将不断增加，为此，《收购办法》根据市场实践，对于要约收购主要增加和修改了要约价格；要约收购的底限；明确对不同要约方式下支付条件的特殊要求；细化换股收购的规定；允许有条件的要约；调整竞争性要约的时间；对不履约或发假要约的收购人予以严惩；保证公司退市后收购人与剩余小股东在权利义务方面的平衡。

（七）对管理层收购严格监管

考虑到我国上市公司治理结构存在的“一股独大”和“内部人控制”严格的缺陷，《收购办法》对管理层收购持审慎态度，在公司治理、批准程序、信息披露、公司估值等方面作出特别要求：

上市公司应当具备健全且运行良好的组织机构以及有效的内部控制制度；增加信息披露的要求；；管理层除必须符合收购人的主体资格条件以外，违法违规和不诚信的管理层不得收购上市公司；财务顾问必须对上市公司进行持续监导。

（八）对董事会反收购措施的限制

考虑到《证券法》的修改以及全流通的市场环境，收购人通过部分要约取得控制权将成为可能，本次修订不再禁止董事会在股东大会批准的情况下采取反收购措施，并在要约收购和协议收购中对董事的责任进一步细化。同时，对公司章程中设置不当反收购条款予以规范，例如为了反对外部收购，目标公司使用焦土战术，故意做低公司业绩，出售公司优质资产等手段都为《收购办法》所明确禁止。《收购办法》第八条规定：被收购公司董事会不得滥用公司资源给收购设置不适当的障碍，不得以其他方式损害或者变相损害公司及其股东的合法权益，第五十二规定在收购的过渡期内，被收购公司不得进行重大购买、出售资产及其重大投资行为。公司章程中有关控制权条款违法违规的，中国证监会将责令改正。

（九）强化监管措施

《收购办法》从收购人（包括权益变动的信息披露义务人）及其责任人、上市公司董事、专业机构（财务顾问、律师等）、原控股股东（包括实际控制人）四类人员入手规定了监管措施，视情节轻重采取不同的监管手段，包括谈话提醒、初具警示函、责令改正、暂停或者停止收购，董事为非适当人选、限制表决权的行使、警告、市场禁入、暂停或取消专业机构的业务资格，并记入收购人、公司董事、专业机构的诚信档案。

在国外成熟的资本市场，上市公司收购兼并的交易金额远超过通过证券市场的融资额。收购兼并作为资本市场配置资源的重要手段，是上市公司增强竞争力、提升公司价值的有效方式，是资本市场高度活跃的助推器。可以预见，随着股权分置改革的顺利进行，束缚上市公司股权流动的制度性障碍将被彻底清除，从而为市场化的并购重组创造必要的条件。新修订的《收购办法》所确立的以市场化为导向的上市公司收购制度，将切实保护上市公司和投资者的合法权益，有利于充分发挥证券市场优化配置资源的作用，进一步活跃证券市场，促进我国资本市场健康、持续、稳定发展。