究竟应如何替一间公司估值呢？其实方法很多，亦各有利弊。笔非得兄的DDM固然是一大法门，而笔者则多用现金流折现(Discounted Cash Flow)计算。今以一个较简单的例子以说明之，让大家可了解笔者估值的方法和利弊之处。 

先回顾一九九七年香港回归祖国前夕的一个旧故事。 

一则旧故事 

粤海投资(00270：HK)曾经是一只在一九九七年香港回归祖国前夕的中国热中炙手可热的红筹股，是当时得令的基金爱股。粤投原是广东省政府于早年在香港上市的窗口公司，并于一九九四年十一月入选为恒生指数成份股公司。高峰期时粤投核心和非核心业务业务包括： 

核心业务 

• 公用事业：韶关发电D厂，中山火力发电厂和梅县发电厂B厂。 
• 基建：广汕公路惠州段、汕头海湾大桥、虎门大桥及清连公路的权益。 
• 房地产投资和发展：中国内地的广州丽江花园，天河城广场，其集团拥有70%权益的粤海集团（深圳）有限公司名下金威大厦和粤海工业村的租金入； 以及位于香港的粤海投资大厦，其集团拥有的Guangdong Parking（粤海停车场）于一九九七年购入北角停车场，和其集团拥有广东旅游和其附属公司所拥有位于铜锣湾的房地产物业。 
• 酒店：包括位于中国内地的深圳粤海酒店，和于一九九八年年初购入的珠海粤海酒；以及位于香港的华美酒店及新国泰酒店。 

• 工业：以「金威」为品牌的粤海啤酒、从事皮革生产的粤海制革及从事玻璃幕墙承建的粤海建业；从事水泥业务的粤海建材（国际）有限公司；从事制造三合板、层板和办公室家具、中密度纤维板，以及在广东省内的木材贸易的粤海木材有限公司；从事生产及销售麦芽的广州麦芽有限公司、广州羊城麦芽厂及宁波麦芽有限公司。 
• 零售、贸易及旅游：零售业务有连锁百货商店广州市南方大厦有限公司；旅游有广东（香港）旅游有限公司（「广东旅游」）、Funai International Pte Ltd（富丽国际有限公司）。 
• 金融：以提供按揭贷款为其主要业务的百粤金融财务有限公司。 

由此可见，粤投业务广泛且函盖广东省各主要经济领域。也许其发展过速，加上管理不善，于一九九七年遇上亚洲金融风暴，其业务由高峰期一九九七年六亿三千六百万港元纯利大幅下跌至一九九八年亏损一亿二千七百万港元。与此同时，多间国内的窗口和投资信托公司相继出现财困，如广东国际信托投资公司宣布关闭和破产，令粤投及其名下的附属公司也面临资金周转困难。到了一九九八年第四季度起粤投宣布财政困难并与其财务债权人提出暂缓偿还本金的方案。此际粤投可谓「五行欠水」，业务陷入新低点。 

后来，在粤投的核数师罗兵咸会计师事务所协助下，粤投重组其业务，卖掉部份非核心业务。而广东省政府更于二零零零年十二月二十日注入「真水」 - 粤港供水（控股）有限公司- 以拯救粤投。粤港供水（控股）有限公司便是港人所熟悉的「东江水」。除了供香港外，「东江水」也供应深圳及东莞部份地区的食水。自此粤投渐次转亏为盈。 

根据二零零八年的年报所示，粤投收入共75.90亿港元，年度溢利19.95亿港元而EBITDA 37.01亿港元。其中分部收入，年度溢利和EBITDA如下： 

• 供水：收入共34.44亿港元，年度溢利25.11亿港元，EBITDA 33.89亿港元； 
• 发电：收入共9.28亿港元，年度亏损2.81亿港元，EBITDA亏损2.59亿港元； 
• 收费道路和桥梁：收入共0.14亿港元，年度溢利0.09亿港元，EBITDA 0.05亿港元； 
• 物业投资及发展：收入共7.23亿港元，年度溢利1.36亿港元，EBITDA 1.95亿港元； 
• 百货营运：收入共21.11亿港元，年度溢利1.71亿港元，EBITDA 2.09亿港元； 
• 酒店经营及管理：收入共3.71亿港元，年度溢利0.98亿港元，EBITDA 1.73亿港元； 
• 其他：年度溢利0.29亿港元，EBITDA亏损0.11亿港元。 

由此可见，粤投供水不论以年度溢利还是EBITDA均分别占94.27%和91.58%。而发电亏损亦差不多吃掉其他的溢利，因此粤投供水的水喉水值多小钱，粤投便值多小钱！ 

粤投供水业务简介如下： 

• 二零零八年度内，粤投于东深供水项目之控股公司的权益增加0.28%至88.45%。而控股公司于东深供水项目的权益为99%。 
• 每年可供水量为24.23亿立方米。 
• 二零零八年度对香港、深圳及东莞的总供水量为20.19亿立方米，较二零零七年度20.89亿立方米减少3.40%。 
• 供水收入为34.43亿港元，较二零零七年度33.64亿港元增加2.40%。 
• 东深供水项目是根据特许权协议授权经营、维护、开发供水项目。目的是供应和售卖未经处理的天然水给香港、深圳和东莞市的使用者。特许权由二零零零年八月十八日计为期30年。 
• 于经营期届满解散供水公司后，供水公司须退还所有资产予广东省政府，并自行承担成本及费用而不会获得补偿。 
• 香港政府与广东省政府签订二零零九至二零一一年度香港供水协议。在此新香港供水协议下，二零零九、二零一零年和二零一一年度粤投供水收入分别为29.59亿港元、31.46亿港元及33.44亿港元。 
• 二零零八年度对深圳地区供水量增加1.6%至9.58亿立方米(二零零七年度为9.43亿立方米)，对深圳地区的供水收入增长11.90%至8.18亿港元(二零零七年度为7.31亿港元)。 
• 同期受经济放缓影响，导致东莞地区的供水量减少5.30%至4.08亿立方米(二零零七年度为4.31亿立方米)，东莞地区的供水收入减少5.60%至1.31亿港元(二零零七年度为1.39亿港元)。 

EBITDA估值方法 

EBITDA其实犹如公司的毛利，是真实的现金流而不是估出来的盈利。以EBITDA现金流折现是替粤投供水业务估值是最佳方法，因为对于以对香港政府供水业务为主的粤投，未来供水收入可靠性高而差异低。首先假设如下(请参考：《Google Docs：粤海投资(00270：HK)的供水业务》 )：

• 在新香港供水协议下，粤投二零一零年供水收入为31.46亿港元；由二零一一年至二零三零年，粤投供水每年收入为33.44亿港元。 
• 由二零一零年至二零三零年，以深圳地区和东莞地区二零零八年供水的收入，分别为8.18亿港元和1.31亿港元(共9.49亿港元)，为基准维持不变。 
• 到了二零三零年，粤投终止供水业务。 
• 由于债仔是香港政府，年折现率为5.50%。 
• 供水业务EDITDA率为85.36%。 
• 已发行普通股股数61.61亿股； 
• 未来没有资本性开支(CAPEX)； 
• 不派发股息。 

每股EBITDA收入现金流折现值为5.55港元。若年折现率为0.00%，折现值为9.42港元。 

根据二零零八年度年报，粤投负债83.93亿港元，供水业务分部负债18.72亿港元(占22.30%)。集团总利息支出(已包括相关利率掉期开支)3.80亿港元，折合融资利率4.53%。预期未来集团债项和利息开支如下： 

• 二零一零年总负债64.99亿港元，利息支出2.94亿港元。 
• 二零一一年总负债45.46亿港元，利息支出2.06亿港元。 
• 二零一二年总负债25.93亿港元，利息支出1.17亿港元。 
• 二零一三年后保留循环额度6.40亿港元，每年利息支出0.29亿港元。 

资产折旧是既付成本(Sunk Cost)，本身不会影响现金流。但资产折旧可透过减少税款支出令现金流增加。现假设日后每年资产折旧为8.94亿港元。 

现金流折现值为4.59港元。若年折现率为0.00%，折现值为8.17港元。以二零一零年四月九日计，粤投收市价4.31港元，净值2.50港元。