2010年3月26日信报名作家翁世权先生及毕老林先生分别发表了《了解引伸波幅以提高胜算》和《汇市成欧危机主战场》两篇文章。笔者现拟就「引伸波幅(Implied Volatility)」再发表数点意见。 

首先，所谓「引伸波幅」一般是根据斯克尔斯期权定价模型(Black Scholes Option Pricing Model，以下简称BS)中，在市场中所有有关期权(窝轮是期权吗？)的定价参数(Parameters)包括股价现值(Underlying)、行使价(Strike)、利率(Interest Rate)、年期(Maturity)及派息率(Dividends Yield)反推而求得的波幅便称为引伸波幅(Implied Volatility)。 

平心而论，翁世权先生《了解引伸波幅以提高胜算》一文算是近年众多投行零售衍生产品部缮稿中较有水平一篇。首先文中论及「…相信大部分投资者都知道窝轮价格与引伸波幅的正向关系，即是当引伸波幅上升，无论属认购证还是认沽证，都对价格有正面影响。…相信有不少投资者都听说过「VIX波幅指数」，这是反映美国芝加哥期权交易所（CBOE）上买卖的标普五百指数期权引伸波幅的指数，又名「恐慌指数」，…一个引伸波幅的指标，又为何与「恐慌」两字扯上关系呢？试想想，若然恒指窝轮的引伸波幅升至80%的高水平，意味着市场参与者估计后市将大上大落，…。 」有关论据笔者大致同意(请参考拙文：《VIX只是期望而已！》)。 

惟内文有段文章却令笔者百思不得其解：「…将80%引伸波幅这个年度化数据换算为每日的波幅率，就是80%除以16，即得出5%，即是有约68.2%机会，恒指的单日波幅达5%，而单日升跌幅达10%的机会有约95.4%。所以引伸波幅不单是衡量窝轮平贵的指标，更是分析后市表现的工具。当引伸波幅回落，即是市场参与者估计市况相对平稳，但若遇上市况牛皮但引伸波幅不跌的情况，可能是专业投资者认为波幅将会回升…。」 

首先，「引伸波幅」本质虽然至今尚未有定论，但一般来说不少人均认同它对未来股价「或有」启示作用。不过，期权不是窝轮，因为窝轮仅是投行零售衍生产品根据期权成本价加大20%至30%的溢利而来的「结构性产品」(Structured Products；不信？他们的宣传单张中常以「结构性产品」形容窝轮)。若期权的引伸波幅对未来股价仅「或有」启示作用，那么窝轮引伸波幅对未来股价有否启示作用则不言而喻。 

即使以VIX指数为例，它只是S&P 500指数30天期权的引伸波幅而已。若是真正的专业投资者，他们反而更有兴趣参考期权的波动曲面(Volatility Surface)。同一项资产的引伸波幅在未来不同时段的不同价值称为波幅期间结构(Term Structure of Volatility)。使用2010年3月26日恒生指数期权收市价便可以构建下图所示的恒生指数期权波动曲面(Volatility Surface)。波动曲面是一个包含引伸波幅、行使价及年期的三维(3D)图表，可让期权投资者评估未来的期权策略。若波动曲面显示不寻常的扭曲，投资者或可在当中解读市场中隐含的信息及预期。 (请参考拙文：《盲侠听声剑》) 

2010年3月26日恒生指数收21,053.11点，而2010年3月期权到期日是3月30日。由图中所见由于临近3月期权到期日，2010年3月到期期权引伸波幅大幅扯高。这种现象乃是末日期权常见之现象。无他的，此乃期权庄家慎防股价突变而提价以留下逃生空间而已，这与什么「…即是有约68.2%机会，恒指的单日波幅达5%，而单日升跌幅达10%的机会有约95.4%。…」没有太大关系。另外若以贴价22,000期权为例，2010年3月、4月、5月、6月、9月和12月期权引伸波幅分别是19、18、19、21、21和22。显示后市恒指期权引伸波幅向上扭曲，那原因安在？ 

很简单，VIX指数或其他资产期权引伸波幅有波幅却没有升幅，一般来说以平均回朔过程(Mean Reverting Process)来描述。简单来说，VIX走势不论如何变动，它均是围绕利率的长期平均值运作。一旦VIX上升或下跌，其长期平均值均有一「万有引力」把它「吸」回长期平均值20.73%(请参考拙文：《从布拉格之春说起…》)。笔者2010年03月19日拙文《VIX只是期望而已！ 》提及「…VIX跌至16.91，持有3个月期价内VIX的认购期权应是一个不错的短炒机会。…」。结果，2010年03月25日VIX指数收18.40%，嘻嘻…！返回正题，后市恒指期权引伸波幅向上扭曲的原因可能有两个。其一是专业投资者认为不是大升便是大跌；但也可能是恒指期权引伸波幅回朔其长期平均值而而！ 

近年甚多人希望以各种数据玩「盲侠听声剑」，但笔者认识愈多，愈发现很多拼图或所谓启示均敌不过严谨的数据验证。事实上若笔者希望利用数据玩「盲侠听声剑」，则宁愿跟以经济数据玩图玩得最高手的罗耕及罗家聪两位前辈。由于衍生工具的数据每每受市场的情绪带动，而个别报价往往有价冇市，再加上其走势甚玄，故笔者一般看过便算。 

改天再谈毕老林先生在《汇市成欧危机主战场》文章中以Merrill Lynch Option Volatility Estimate Index (MOVE)指数作为「煤矿中的金丝雀」的比喻。